El Tesoro llegó al vencimiento, pero la caja no alcanza. El mercado mira de reojo. Y el Estado vuelve a hacer lo único que puede hacer: ganar tiempo. No hubo festejos: hubo urgencia, hubo cálculo y, otra vez, hubo un REPO. El tercero. Cada vez más corto. Cada vez más condicionado. No es una maniobra creativa. Es una prórroga.
Recompra
El REPO es una palabra elegante para una situación desnuda. En términos simples, es un préstamo de corto plazo. Quien necesita dólares los recibe hoy. Quien los presta no confía lo suficiente como para hacerlo a largo plazo, así que exige una garantía y fija una fecha cercana para cobrar. No presta contra promesas. Presta contra activos. Y con vencimiento corto.
En la jerga financiera se lo llama acuerdo de recompra. El mecanismo es directo: el Banco Central recibe dólares y entrega bonos como colateral. Al vencimiento, devuelve los dólares más intereses y recupera esos bonos. Si no paga, el acreedor ejecuta la garantía. No hay margen para interpretaciones. No es financiamiento genuino. Es dinero prestado con fecha y prenda.
En esta oportunidad, el Banco Central firmó un REPO por 3.000 millones de dólares con un grupo de seis bancos internacionales. Entre ellos, Citi, Santander, JP Morgan y BBVA. La novedad fue la participación de una entidad de origen chino, que sorprendió incluso dentro del mercado financiero local. La geopolítica también juega, incluso cuando te prestan a 372 días.
Dentro de exactamente un año, el Banco Central deberá devolver cada dólar recibido. No hay refinanciación automática ni renovación implícita. La garantía fueron bonos del Tesoro, los AL35 y AL38, que estaban en poder del propio Central. Papeles emitidos por el Estado argentino que ahora quedan en prenda para cubrir una necesidad inmediata.
El costo del préstamo fue del 7,4% anual. Surge de la tasa SOFR —la referencia del mercado estadounidense para préstamos en dólares de corto plazo— más un spread de 400 puntos básicos. Es una tasa más baja que en los REPO anteriores. En junio había sido del 8,25%. En enero de 2025, del 8,8%.
La mejora existe, pero no responde a una mejora del riesgo argentino. La explicación está afuera: bajó la tasa internacional. Aflojó el ciclo monetario global. Cayó el costo del dinero en dólares. La Argentina acompañó ese movimiento, pero no lo lideró. No hubo premio por confianza recuperada. Hubo contexto favorable.
El gobierno destacó la tasa. Evitó hablar del plazo. Esta vez fue de apenas doce meses. En junio habían sido 22. En enero, 28. La secuencia es clara. A menor plazo, menor confianza. El mercado presta, pero no se compromete. Cobra rápido. Y se cubre.
El REPO se utilizó para afrontar un vencimiento pesado: bonos Bonares y Globales por unos 4.300 millones de dólares. Son títulos emitidos durante la reestructuración de deuda de 2020. Es el tercer vencimiento consecutivo por un monto similar que enfrenta el gobierno de Javier Milei. En las tres oportunidades, el Tesoro pagó al contado.
Asimismo, el Ejecutivo recurrió en tres ocasiones a préstamos sindicados con bancos, conocidos como REPO. El mecanismo fue siempre el mismo: bonos como garantía, dólares hoy, devolución cercana. La secuencia habla sola. En enero de 2025 fueron 1.000 millones de dólares. En junio, 2.000 millones de dólares. Ahora, 3.000 millones de dólares. El monto crece. La tasa baja. El plazo se achica. No es una estrategia de financiamiento. Es una prórroga cada vez más corta.
Otro punto sensible es el de los colaterales, porque el REPO no es un préstamo “a sola firma”: es un préstamo con prenda. Si los bonos entregados como garantía (AL35/AL38) bajan de precio, se activa el mecanismo clásico del mercado: margin call. Los prestamistas pueden exigir más bonos o efectivo para sostener el nivel de cobertura pactado. Eso aprieta liquidez y encarece el endeudamiento en el peor momento. Y si encima hubiera un salto devaluatorio, la combinación puede ser explosiva: caen los precios de los bonos, sube la exigencia de garantías y la rueda se vuelve más pesada.
El gobierno sostiene que el REPO resulta más barato que emitir deuda directa. En términos nominales, es cierto. Pero la comparación es engañosa. Una cosa es deuda a cinco años. Otra, un préstamo a doce meses con garantía. No miden lo mismo. No dicen lo mismo.
Cuando un país accede al mercado voluntario de crédito, emite deuda a varios años. Cuando no accede, toma REPO. No porque sea más conveniente, sino porque es lo que queda. Por eso, cuando este tipo de operaciones se repiten, dejan de ser una herramienta técnica y pasan a ser una señal política y financiera: el mercado no está dispuesto a esperar.
Pagar en efectivo no es una virtud. Es una señal. Los países con acceso al mercado refinancian. Estiran plazos. Administran vencimientos. Los que no, pagan para no caer. La Argentina eligió pagar, pero a costa de vaciar la caja. El REPO no suma reservas genuinas: las alquila. No fortalece el balance del Banco Central: lo tensiona. Hoy entran 3.000 millones de dólares. Dentro de un año se van. Con intereses.
Reacción
El gobierno consiguió los dólares para pagar, pero el mercado respondió subiendo el riesgo país.
El indicador de JP Morgan volvió a empinarse. Coqueteó, otra vez, con los 600 puntos básicos. El número no es caprichoso. No fue una contradicción. Fue una reacción contraintuitiva: ¿por qué, en el momento en que el ministro anuncia que tiene los dólares para pagar la deuda, el indicador que mide la capacidad de pago castiga a la Argentina?
La reacción fría, casi automática, se explica porque el REPO despejó el vencimiento inmediato, pero no cambió la película de fondo. Y el mercado separa el pago de la solvencia. Reconoce lo primero, duda de lo segundo.
La lectura que circuló en las mesas fue clara. El financiamiento conseguido sirvió para cruzar el peaje, pero no para habilitar el camino largo. No mejora el perfil de deuda. No baja el riesgo estructural. Y, sobre todo, no altera la variable que hoy ordena todo: la acumulación de reservas.
Ahí aparece el nudo. Para bajar el riesgo país y refinanciar vencimientos a tasas razonables, el Estado necesita mostrar que puede comprar dólares de manera genuina y sostenida. Pero esa acumulación no aparece. Se va por la misma puerta por la que entra.
La cuenta es sencilla y el mercado la hace sin épica. Con exportaciones en torno a 90.000 millones de dólares e importaciones que superan los 80.000 millones, la Argentina cuenta con poco menos de 9.000 millones de dólares genuinos a lo largo de 2026. El número no alcanza para cubrir pagos de deuda que superan los 20.000 millones de dólares, demanda privada que se acercó a los 40.000 millones de dólares durante el año pasado y, además, acumular reservas.
Brasil confirma la tendencia. El déficit comercial bilateral superó los 5.000 millones de dólares. Es un dato clave. El principal socio comercial pasó a ser un canal de salida. Para una economía con restricción externa crónica, ese rojo pesa más que cualquier anuncio financiero.
A eso se suma otro frente: el consumo en dólares con tarjeta de crédito se disparó. Viajes, gastos en el exterior y pagos dolarizados volvieron a crecer con fuerza, según datos del propio Banco Central. Los consumos financiados en dólares se expandieron un 17,2% en diciembre, consolidando un cierre de año dinámico para este segmento.
Y como factor de presión adicional, las empresas argentinas que cotizan en bolsa distribuyeron 1.419 millones de dólares en dividendos en efectivo a sus accionistas durante 2025, el monto más alto de los últimos seis años. Representa un crecimiento del 14,4% respecto de 2024 y casi cinco veces más que en 2020.
En la Ley de Presupuesto 2026, el gobierno reconoce el límite. Proyecta déficit de cuenta corriente hasta 2028. No es una filtración malintencionada. Está escrito. Significa que, aun con ajuste, la economía va a seguir gastando más dólares de los que genera. No ahora. Durante varios años.
El gobierno necesita refinanciar. No es un capricho, es una obligación aritmética. Para hacerlo, el riesgo país tiene que bajar a la zona de los 400 puntos. Entonces, para conseguir dólares hay que bajar el riesgo, y para bajar el riesgo hay que acumular dólares. No es una ecuación. Es una trampa.
Reservas
La solución que ofrecen es de manual: devaluar, ajustar por precio. Descomprimir la demanda de dólares para que el Banco Central pueda comprar.
Así se lee en el primer informe del año de Goldman Sachs. El banco advierte que “el riesgo más visible en la Argentina sigue siendo una posible presión cambiaria”. Y explica por qué: la nueva regla que ajusta el techo de la banda del dólar según la inflación pasada reduce el riesgo de una apreciación del peso, pero también puede llevar a una desinflación más lenta.
Comprar implica subir el dólar por demanda. Y subir el dólar implica empujar precios. Ahí aparece el límite político del programa. El tipo de cambio es el ancla. Tocarla es tocar todo.
Lo cierto es que el oficialismo despliega toda su artillería financiera para que el tipo de cambio no se le escape. Vende contratos de dólar futuro. Opera con bonos. No deja nada librado al azar. Cada movimiento busca lo mismo: que el dólar no cruce el techo de la banda.
El Tesoro aparece vendiendo dólares en el mercado oficial. Lo hace cuando el mayorista se acerca peligrosamente al límite. No es una señal de fortaleza. Es una señal defensiva. Se usan dólares para que el dólar no suba. Una paradoja conocida en la historia económica argentina.
A ese esquema se suma una maniobra tan eficaz como polémica: el gobierno les ofrece a los bancos títulos dólar linked de muy corto plazo. El rendimiento implícito garantiza un dólar más barato que el de mercado. Es un incentivo difícil de rechazar.
El efecto es inmediato. Los bancos retraen su demanda de divisas. No salen a comprar dólares porque ya tienen cubierto el riesgo cambiario con esos títulos. Los dólares que quedan “libres” son absorbidos por el Banco Central. Así, el Central puede mostrar compras de reservas.
La foto, sin embargo, es engañosa. Hay compra por una ventanilla y salida por otra. El Tesoro vende. El Central compra. Y, en el medio, se refuerza el cerco con futuros y bonos.
Otra capa del conflicto son los pesos. El esquema del REPO lo deja expuesto. El préstamo lo toma el Banco Central. Pero el que paga es el Tesoro. Economía le compra esas divisas a cambio de pesos. No es inocuo. El Central se queda con una deuda en dólares.
Ese detalle monetario no pasa desapercibido. El mercado mira la letra chica. Porque el problema no es solo acumular reservas, sino cómo se financia esa acumulación y las consecuencias inflacionarias de esa liquidez en pesos.
Si bien la relación entre expansión monetaria e inflación es menos lineal de lo que dice el discurso oficial, no deja de ser incómoda. La emisión no es inflacionaria por sí misma si hay demanda de dinero. El problema aparece cuando esos pesos no responden a una mayor demanda transaccional, sino a la necesidad del Tesoro de financiarse. En ese caso, la liquidez excedente busca salida. Y, en una economía bimonetaria, la salida suele ser el dólar. Así, la expansión monetaria termina filtrándose a inflación.
Una mayor presión inflacionaria reflejó el Relevamiento de Expectativas de Mercado (REM) del Banco Central. Para diciembre, las proyecciones fueron corregidas al alza en 0,2 puntos porcentuales, pasando de 2,1% a 2,3%. Ese reacomodamiento anticipa una inflación más persistente.
Deuda
Tras conseguir el REPO, el ministro agarró el megáfono. Apeló a la sorna para cerrar un debate antes de que empiece.
“Kukitas queridos, ya no psicopatean a nadie. Deuda tomaban ustedes, porque tenían déficit. Como se les caía la cara de vergüenza de ser el gobierno que más deuda tomó en la historia, inventaron el concepto de ‘financiamiento neto positivo’, e incluso lo festejaban. Es decir, festejaban engañar a la gente y tomar deuda al mismo tiempo”, escribió Caputo.
Acto seguido, el funcionario nacional aseguró que el gobierno libertario “terminó con el déficit y bajó la deuda consolidada en 50.000 millones de dólares”. “Hoy tomamos 3.000 millones para cancelar 4.300 millones. O sea, cancelamos deuda. Equivalente a financiamiento neto negativo, según su jerga. Un concepto que ustedes desconocen, porque siempre se dedicaron a aumentar el déficit y, consecuentemente, la deuda (300.000 millones mientras gobernaron)”, concluyó.
Las respuestas no llegaron desde el kirchnerismo. No fueron de economistas militantes. Fueron de técnicos identificados con posiciones ortodoxas, liberales o de mercado.
Carlos Rodríguez, el arquitecto doctrinario del primer programa económico de Javier Milei en campaña, señaló que los 4.300 millones de dólares que vencen no son solo capital. Incluyen intereses. “Si se paga parte con el REPO, la deuda total aumenta por la diferencia entre los intereses y el aporte genuino del Tesoro”, explicó. Y puso el foco donde duele: la amortización financiada con nueva deuda no reduce el stock. Rodríguez fue más lejos. Cuestionó el concepto de “aporte genuino”. “No sé de dónde salen esos 1.300 millones”, escribió.
Federico Machado, de la consultora Open, hizo la contabilidad completa. Al REPO por 3.000 millones de dólares le sumó los 910 millones de dólares del Bonar emitido semanas antes. Total: 3.910 millones de dólares de nueva deuda. Los vencimientos rondan los 4.200 millones de dólares, pero 1.500 millones de dólares son intereses. Conclusión: el capital de la deuda consolidada sube, no baja. Pasa de 2.700 millones de dólares a 3.910 millones de dólares.
El crecimiento de la deuda volvió a acelerarse para tapar agujeros que no cierran por otro lado. No se trata solo del monto, sino de la calidad: más compromisos de corto plazo y una capacidad de repago atada a supuestos más fantasiosos que optimistas.
La deuda crece para ganar tiempo. Es una dinámica conocida: se patea hacia adelante un problema estructural mientras el stock aumenta, el margen se achica y la economía queda cada vez más condicionada por los próximos vencimientos.
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