Hay algo que cambió en esa habitación pequeña a la que llamamos mercado. Esa sala donde hablan cuatro, escuchan veinte y después millones repiten solo lo que se acordó.
Durante varios meses la conversación fue amable. Entraban dólares. El Banco Central compraba. Las empresas conseguían financiamiento. Las provincias volvían a colocar deuda. El riesgo país bajaba. Los pesos aceptaban quedarse.
Esa música cambió.
No hay una corrida. Tampoco un incendio. Hay algo más interesante: presión sistémica. La suficiente para obligar al gobierno a mover varias piezas al mismo tiempo.
Luis Caputo está dándolo todo. En una semana retiró pesos, dejó subir las tasas, convocó licitaciones, manoteó recursos públicos, volvió sobre los dólares del colchón y ahora abrió una nueva ventanilla para prestar dólares a empresas que hasta ahora no podían tomarlos. Un arsenal de artificios.
El objetivo puede resumirse de manera menos elegante: que sobren pesos lo menos posible y falten dólares lo menos posible.
La señal aparece en las compras del Banco Central. En abril había adquirido 2.769 millones de dólares y en mayo otros 2.601 millones. El promedio diario rondaba los 138 millones. En junio empezó a perder velocidad. Julio ofreció una tregua espectacular. En la semana que terminó el 17, el Central compró 1.154 millones de dólares. Fueron cinco ruedas extraordinarias. Sin embargo el viernes 17 compró apenas 39 millones, aun así el acumulado semanal fue el mayor desde 2023. Para entonces llevaba comprados 12.619 millones desde enero. Pero en las diez ruedas de agosto las compras no alcanzaron ni los 20 millones, el promedio diario a hoy es de 19,3 millones por rueda.
Además de la liquidación comercial récord, durante la primera mitad del año hubo un fuerte flujo de financiamiento privado. Empresas y provincias aprovecharon la baja del riesgo argentino para colocar deuda. Los dólares financieros se mezclaron con los comerciales y engordaron la oferta disponible. El mecanismo era virtuoso para el Banco Central: una compañía colocaba deuda afuera, ingresaba los dólares, cambiaba una parte para afrontar gastos locales y el Central podía comprarlos.
Ese río empezó a angostarse.
La escena obliga a mirar juntas decisiones que, presentadas por separado, parecen asuntos técnicos. La política de liquidez, las tasas, las licitaciones, el Fondo de Garantía de Sustentabilidad, la Inocencia Fiscal y los préstamos en dólares pertenecen a una misma película.
Tiene dos capítulos. Uno busca enfriar la demanda. El otro, fabricar oferta.
Enfriar la demanda
El primer compás que se escuchó de este mando ocurrió con la primera licitación de agosto. El Tesoro tenía vencimientos por unos 9,6 billones de pesos y decidió retirar bastante más dinero del que necesitaba para pagarlos. Colocó cerca de 13,5 billones. Un rollover del 140%. La diferencia, unos 4 billones de pesos, salió de circulación.
Una parte importante de los depósitos que las personas y las empresas dejan en los bancos termina financiando al Tesoro. No hace falta que el ahorrista compre una Lecap. Los bancos están obligados a mantener inmovilizada una porción de esos depósitos como encaje para responder a sus clientes. Ese dinero, cuando se integra como efectivo mínimo, no es remunerado. Pero el Banco Central permite integrar una parte de los encajes con títulos públicos.
Ahí aparece el negocio. En lugar de mantener inmóviles pesos que no producen ningún rendimiento, el banco puede comprar deuda del Tesoro que paga intereses y utilizarla para cumplir una parte de aquella obligación regulatoria. Convierte una plata que no rendía nada en un activo remunerado. El Tesoro consigue financiamiento. El banco hace una diferencia. El depositante aporta la materia prima sin participar del negocio.
Así se construyó una demanda casi cautiva para la deuda pública. Economía sale a colocar títulos y encuentra enfrente a bancos para los cuales esos papeles ofrecen una oportunidad difícil de rechazar: cumplen con una exigencia del Central y, al mismo tiempo, cobran una tasa. Caputo pesca en una pecera alimentada con depósitos privados.
En aquella licitación tiró la red demasiado lejos. El Tesoro absorbió unos 4 billones de pesos adicionales y la plaza se secó. Los bancos descubrieron el problema cuando tuvieron que atender las operaciones cotidianas de sus clientes. Transferencias, retiros, pagos, compensaciones. Los títulos públicos podían abundar en sus balances. Lo que faltaba era efectivo.
Entonces tuvieron que buscarlo entre ellos. Ese es el mercado interbancario. Un banco que termina corto de pesos se los pide a otro que tiene un excedente. Cuando sobra liquidez, ese dinero es barato. Cuando todos lo buscan al mismo tiempo, su precio sube. Y el precio del dinero tiene un nombre: tasa de interés.
La tasa interbancaria, que venía moviéndose alrededor del 20%, llegó a duplicarse y operó en torno del 40%. El Tesoro había conseguido una renovación extraordinaria de su deuda. También había dejado a los bancos peleándose por los pesos necesarios para abrir al día siguiente. En Economía se encendieron las alarmas.
No sólo por los bancos. El programa llega a esta etapa con reclamos crecientes del establishment por la falta de actividad. Industriales, bancos, comercios y empresas de consumo necesitan que el mercado interno recupere algo de pulso. No necesariamente por una súbita vocación desarrollista. El establishment teme que la anemia económica termine incubando un descontento capaz de poner en discusión el orden que garantiza sus negocios.
En el manual liberal que comparten el gobierno y buena parte de esos empresarios hay, además, una respuesta privilegiada para ese problema: crédito. Si el Estado no debe impulsar la demanda con gasto público, los salarios no deben correr por encima de la productividad y la emisión está proscripta, el financiamiento privado queda como la palanca disponible para mover el consumo y la inversión. Y como nadie está dispuesto a poner la propia, de ahí la obsesión oficial con el crédito.
Pero el crédito tiene un pequeño inconveniente. Necesita plata. Y Caputo acababa de llevársela.
Economía tuvo que desandar una parte de la maniobra.
Los aproximadamente 4 billones de pesos que había capturado por encima de sus vencimientos no fueron depositados en el Banco Central. Terminaron en el Banco Nación.
El banco público quedó convertido en una especie de cisterna. Recibió los pesos que el Tesoro acababa de retirar y obtuvo capacidad para prestarlos a las entidades que necesitaban liquidez. La misma operación que primero secó la plaza creó después el mecanismo para volver a mojarla.
No fue gratis.
El Tesoro había tomado esos pesos pagando una tasa cercana al 30% anual. Por depositarlos en el Nación recibe una remuneración apenas superior al 20%. Pide caro y coloca barato. Sobre un capital de 4 billones de pesos, la diferencia se cuenta en decenas de miles de millones.
A eso se agrega el costo financiero de haber tomado deuda por encima de las necesidades inmediatas del Tesoro. Por esos 4 billones de pesos paga intereses por alrededor de 80.000 millones mensuales. Es el costo de una maniobra que podría haberse evitado si no hubiera absorbido inicialmente mucho más dinero del necesario para renovar sus vencimientos.
Primero pagó para sacar los pesos. Después utilizó al Nación para devolverlos.
Y en el medio, el banco público quedó aportando la liquidez necesaria para bajar el costo de los préstamos entre bancos. Los mismos pesos que habían sido retirados de la plaza regresaron administrados con gotero para corregir la escasez creada por el Tesoro a tasas subsidiadas con los depósitos de las personas.
Una pequeña pieza de mala praxis monetaria.
El episodio dejó, sin embargo, un aprendizaje. En la licitación de Economía de esta semana ya no podía repetir tranquilamente la aspiradora. Esta semana enfrentó vencimientos por unos 4,47 billones de pesos y adjudicó alrededor de 4,49 billones. El rollover quedó prácticamente en 100%.
Pero tuvo que pagar más.
La Lecap más corta se colocó al 28,54% nominal anual. Quince días antes había pagado 27,57%. Un mes atrás, 25,59%. En apenas un mes el Tesoro tuvo que convalidar casi tres puntos porcentuales adicionales de tasa nominal anual. También acortó el horizonte: el título más largo ofrecido en pesos vence en enero de 2027.
La explicación ya no estaba solamente dentro de la pecera. Estaba en el dólar.
La tasa volvió a cumplir su otra función: convencer al dueño de los pesos de que permanezca en pesos. Cuanto mayor es la remuneración de la moneda local, mayor es el premio por no abandonarla para comprar dólares. Es el viejo combustible del carry trade y uno de los mecanismos utilizados para contener la demanda cambiaria.
Pero la manta es corta.
La tasa que sirve para sujetar al dólar encarece el crédito que debería despertar la actividad. Y una baja de tasas suficientemente agresiva como para aliviar a empresas y consumidores puede liberar pesos que vuelvan a buscar cobertura.
El dólar mayorista permite mirar esa tensión sin distraerse demasiado con el ruido cotidiano de las otras cotizaciones. Es el mercado donde operan bancos y grandes empresas y la referencia central para seguir la tendencia cambiaria. Esta semana volvió a moverse hacia arriba. Terminó operando en alza y otra vez coqueteó con atravesar los 1.500 pesos.
Ahí aparece la encerrona.
Caputo necesita una tasa suficientemente alta para que los pesos no corran hacia el dólar. El establishment necesita una tasa suficientemente baja para que vuelva el crédito. Y el gobierno necesita ambas cosas para sostener un programa que promete estabilidad cambiaria y recuperación de la actividad al mismo tiempo.
Ese dilema apareció, casi sin querer, en la conferencia que Caputo compartió esta semana con su viceministro chileno José Luis Daza y el secretario de finanzas Federico Furiase. El ministro explicó que la ampliación del crédito en dólares también debía servir para descomprimir las tasas en pesos. Si las empresas que hasta ahora sólo podían financiarse en moneda local acceden a préstamos en dólares, donde el costo es menor, parte de esa demanda abandonará el mercado de pesos. Menos demanda de crédito en pesos debería empujar su precio hacia abajo. La tasa en dólares, dijo Caputo, es “muchísimo más baja”.
Unos minutos después, Daza tomó el micrófono y describió otro paisaje. Mientras explicaba que la cuestión del altísimo nivel de morosidad estaba resuelto, el viceministro chileno sostuvo que los bancos ya estaban prestando a “tasas reales negativas”. La contradicción no necesita demasiados firuletes. Caputo acababa de presentar una medida destinada, entre otras cosas, a bajar el costo del financiamiento en pesos. Su segundo decía que, descontada la inflación, ese financiamiento ya tenía una tasa negativa.
La inflación agrega otro límite. En julio fue del 2,1%. Y quebró dos meses consecutivos de tendencia a la baja. Caputo no puede darse el lujo de un salto del dólar. Pero tampoco puede sostener indefinidamente tasas que asfixian la actividad.
Fabricar oferta
Del otro lado del torniquete aparece un problema más difícil. No alcanza con impedir que los pesos corran hacia el dólar. Hay que conseguir que los dólares se reproduzcan.
Y las canillas que alimentaron la primera mitad del año ya no tienen la misma presión.
La primera es conocida. El complejo agroexportador dejó atrás los meses de mayor liquidación. Una parte de los granos que permanece en silo-bolsas espera mejores condiciones. Mira el tipo de cambio.
La segunda canilla fue la energía.
Vaca Muerta cambió estructuralmente la balanza del sector. El aumento de la producción de petróleo y gas, combinado con menores necesidades de importación, convirtió un viejo agujero cambiario en una fuente de dólares.
Pero también tuvo un fuerte empujón del viento a favor. A la mayor producción se sumó la disparada de la cotización internacional de petróleo que multiplicó el valor de cada barril exportado y engordó todavía más el ingreso de dólares. Ese impulso extraordinario ahora se moderó.
La tercera canilla es menos visible, pero fue decisiva. La deuda privada.
Durante la primera mitad del año las empresas argentinas aprovecharon la mejora de las condiciones financieras para emitir obligaciones negociables en dólares. Energéticas, petroleras, bancos, desarrolladoras y compañías industriales consiguieron financiamiento afuera y adentro.
Todavía en julio la Comisión Nacional de Valores registró colocaciones en dólares por 400 millones de Petroquímica Comodoro Rivadavia, 151,4 millones de Banco Galicia, 94,3 millones de Central Puerto, 75 millones de Vista y 67 millones de Raghsa, entre otras emisiones.
Las provincias también ayudaron. En mayo, la ciudad de Buenos Aires colocó 500 millones de dólares en el mercado internacional a una tasa de 7,375%. Había recibido ofertas por 3.000 millones. Córdoba y Santa Fe también habían conseguido financiamiento externo.
El financiamiento corporativo y subsoberano se convirtió así en una muy buena fuente de oferta para el mercado cambiario. El Central podía comprar dólares porque no sólo entraban por el puerto. Llegaban por las mesas de dinero.
Ahora aparecen señales de que esa puerta se está cerrando. No hace falta declarar terminado el financiamiento internacional para advertir el cambio de clima. El riesgo país volvió a subir. Los activos argentinos perdieron parte del encanto. Las tasas exigidas aumentaron. Y las operaciones que meses atrás encontraban compradores con facilidad comenzaron a encontrar fuertes resistencias.
Hay una señal particularmente elocuente.
Genneia preparaba su salida a Wall Street. La compañía había presentado ante la Securities and Exchange Commission la documentación necesaria para realizar una oferta pública inicial. Morgan Stanley y BTG Pactual aparecían como coordinadores globales. Bank of America, JP Morgan y Latin Securities participaban de la colocación. La empresa quería cotizar sus ADS en Nueva York y sus acciones en Buenos Aires bajo el símbolo GENN.
La operación se cayó. No apareció suficiente apetito inversor para completar la salida.
No era cualquier candidato. Genneia pertenece al sector energético, el niño mimado de la nueva economía argentina. Tiene activos reales. Generación eléctrica. Renovables. Ingresos vinculados a uno de los pocos sectores que el mercado considera inequívocamente ganador. Su presidente es Jorge Brito.
Si no sale Genneia, cuesta imaginar quién sigue en la fila.
El episodio tiene valor como termómetro. Durante meses, el gobierno pudo contar con dólares comerciales, energéticos y financieros. Ahora la cosecha perdió estacionalidad, el petróleo moderó su aporte extraordinario y el financiamiento corporativo muestra señales de fatiga.
Caputo necesita fabricar oferta. Y busca dólares donde sabe que existen. Adentro.
Ahí se entienden decisiones que presentadas por separado parecen pertenecer a expedientes distintos. La Inocencia Fiscal. La flexibilización del crédito en dólares. Los recursos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad. Los intentos de construir fondos privados que multipliquen el ahorro disponible.
El gobierno lleva meses mirando debajo del colchón.
La cantidad exacta admite varias cuentas. “Más de un PBI” es la versión más repetida. Kristalina Georgieva habló alguna vez de alrededor de 270.000 millones de dólares de argentinos fuera del sistema. Caputo utiliza cifras más acotadas cuando habla del dinero susceptible de regresar rápidamente al circuito financiero: 70.000 millones de dólares.
La discusión sobre el número no altera lo esencial. El ahorro existe. Y si una porción significativa regresara al circuito productivo, podría modificar la histórica restricción financiera del país.
Para cualquier gobierno ese dinero es capital dormido. Caputo quiere romper ese comportamiento. Que el dólar salga del colchón, ingrese al banco y se transforme en materia prima financiera.
Primero lanzó la Inocencia Fiscal, que obtuvo dictamen este miércoles en diputados. El jueves agregó otra pieza.
Los bancos podrán destinar hasta el 15% de sus depósitos en dólares a préstamos para empresas que hasta ahora no podían endeudarse en esa moneda. La regulación anterior concentraba ese financiamiento en exportadores o firmas con ingresos vinculados a dólares. Ahora podrán acceder empresas que venden en el mercado interno y cobran pesos.
Caputo calculó que existen unos 6.000 millones de dólares bancarios que podrían movilizarse.
El objetivo oficial tiene dos caras, según explicó el ministro. Una es crediticia. Las tasas en dólares son sensiblemente inferiores a las tasas en pesos. Una empresa puede financiarse más barato.
La otra es cambiaria. La compañía toma el préstamo en dólares pero está obligada a venderlos en el mercado cambiario. En ese momento, el crédito genera oferta de divisas.
Pero el mecanismo tiene una segunda parte.
Cuando llegue el vencimiento, una empresa que factura pesos necesitará volver al mercado para comprar los dólares con los cuales pagar capital e intereses. Oferta hoy. Demanda mañana.
La estabilidad del tipo de cambio, que a la economía argentina le cuesta un pelín, no es un detalle. Es la condición sobre la que descansa toda la operación. Una empresa puede endeudarse en dólares porque la tasa parece mucho más barata. Pero su deuda queda denominada en una moneda que no produce. Si el dólar salta, se multiplica en pesos el valor de todo el pasivo.
Ese es precisamente el riesgo del descalce de monedas que dejó grabado el 2001. Durante la Convertibilidad, empresas con ingresos en pesos se endeudaban en dólares porque el tipo de cambio fijo convertía el riesgo cambiario en una especie de recuerdo remoto. El crédito era más barato y el dólar parecía inmóvil. Cuando se rompió la paridad, la devaluación multiplicó las deudas medidas en pesos mientras los ingresos de los deudores no podían acompañarlas. Al final del día, la pesificación asimétrica la pagamos todos.
De aquella experiencia quedó una regla que atravesó gobiernos de signos políticos muy diferentes: los depósitos en dólares debían prestarse exclusivamente a quienes generaran dólares.
Que esa restricción haya sobrevivido durante más de dos décadas tampoco es un detalle. No fue una curiosa unanimidad doctrinaria. Fue una cicatriz del sistema financiero después de 2001.
La flexibilización vuelve a habilitar aquel descalce. Y aparece, además, en un momento particularmente delicado: la inversión continúa en negativo, la actividad esta anémica y el mercado interno no garantiza el crecimiento de las ventas que permitiría absorber el peso de las deudas.
Por eso el mecanismo tiene una asimetría temporal perfecta para las necesidades actuales de Caputo. El riesgo queda anotado para un futuro que quizá llegó hace rato.
Siguiendo la flecha, en la misma conferencia de prensa Caputo contó que quiere montar una góndola financiera.
En uno de los estantes están los créditos hipotecarios. Para sostenerlos, Economía busca utilizar los activos líquidos del Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES como respaldo de vehículos privados que permitan ampliar y extender el financiamiento. No es una caja cualquiera. El FGS fue creado como respaldo del sistema de seguridad social. Ahora aparece en los planes oficiales como garantía para que el negocio hipotecario pueda ganar escala.
En otro estante están los productos para los dólares del colchón. Caputo planteó el problema con números. Un ahorrista que lleva sus dólares al banco puede conseguir alrededor de 4% anual en un plazo fijo. La idea oficial es que las entidades empiecen a ofrecerle productos más tentadores: fondos destinados a financiar infraestructura que, según ejemplificó el ministro, podrían rendir 6 u 8%; o vehículos para financiar pymes confiables capaces de ofrecer retornos cercanos al 10%.
Y ahí aparece una pregunta bastante menos teórica. ¿Caputo compraría algo en esa góndola? ¿Traería los fondos que administró durante años en el exterior para colocarlos en instrumentos destinados a financiar una pyme argentina que vende en pesos? No es una pregunta personal. Es la pregunta del programa. Porque en toda esta arquitectura aparece una pieza que se resiste a ocupar el lugar asignado: la inversión.
En el primer trimestre de 2026 la formación bruta de capital fijo cayó 11,6% respecto del mismo período del año anterior y 1,7% contra el trimestre previo. Fue el cuarto trimestre consecutivo de retroceso.
Entonces el orden de los factores deja de ser una discusión académica. ¿Qué determina la inversión?
El manual sobre el que trabaja Caputo establece una secuencia conocida. Primero se genera ahorro. Ese ahorro alimenta al sistema financiero. Una mayor oferta de fondos reduce el costo del crédito. El crédito barato estimula la inversión. La inversión aumenta la producción. Finalmente aparecen empleo e ingresos.
La experiencia argentina permite leer la secuencia desde el otro extremo.
Una empresa no compra una máquina porque descubre que un banco tiene dólares disponibles. La compra cuando espera utilizarla. No construye otra nave industrial porque el Central modificó un encaje. La construye si espera vender lo suficiente como para necesitarla.
El crédito puede abaratar una inversión. No puede fabricar sus clientes.
La primera etapa de la posconvertibilidad ofrece un ejemplo interesante. Con una economía creciendo con fuerza, recuperación del empleo, aumento del consumo y utilización creciente de la capacidad instalada, la formación bruta de capital fijo pasó del 15,9% del PBI en 2004 al 17,4% en 2005, 18,3% en 2006 y 19,5% en 2007.
La inversión acompañó la expansión de la demanda.
Cuando aquel proceso comenzó a perder dinamismo, también lo hizo la acumulación. En 2009 la inversión cayó al 15,6% del PBI. Se recuperó hasta 17,2% en 2011 y volvió a ubicarse alrededor del 16% durante buena parte de los años siguientes.
La experiencia no demuestra que el ahorro sea irrelevante. Ninguna economía invierte indefinidamente sin financiamiento. Muestra otra cosa.
El ahorro puede ser una condición necesaria sin ser el motor que enciende la máquina. La demanda, el consumo y el nivel de actividad dicen para qué encenderla.
Pero la experiencia kirchnerista tampoco resolvió el otro extremo del problema. Cuando la economía comenzó a encontrarse con la restricción externa, la puja distributiva se intensificó y la disponibilidad de dólares se redujo, el excedente no se quedó a bancar, sino que buscó la salida.
La experiencia posterior fue todavía más brutal. Entre diciembre de 2015 y comienzos de 2018 ingresaron alrededor de 100.000 millones de dólares provenientes de deuda pública, privada y capitales especulativos. Ocho de cada diez dólares que entraban desde el exterior tenían ese origen. Pero incluso durante aquella etapa de abundancia financiera, la formación de activos externos alcanzó 41.100 millones de dólares. Entre diciembre de 2015 y 2019 la fuga superó los 86.000 millones.
Había ahorro. Había financiamiento. Había dólares. Pero se amontonaron en la puerta de salida.
Ese comportamiento es anterior a Milei, a Macri y al kirchnerismo. Forma parte de una economía en la que una porción importante del excedente de los sectores de mayores ingresos tiende a dolarizarse y salir del circuito productivo cuando aparecen señales de agotamiento, conflicto distributivo o incertidumbre sobre la capacidad futura de obtener divisas.
La restricción externa no es la historia de un país que produce pocos dólares. Es la historia de qué hacen con ellos quienes los tienen.
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