A mitad del río

La dimensión legal de la reestructuración de la deuda

 

El proceso de reestructuración de deuda que el país necesita llevar adelante es clave para recuperar el sendero de sostenibilidad que permita establecer nuevos cimientos para el crecimiento económico. En ese camino el país enfrenta desafíos muy complejos ligados no solamente con la recomposición de un flujo de ingresos adecuado para hacer frente a los compromisos pactados con los acreedores, sino también con las dificultades particulares que para la economía nacional plantean los efectos económicos de la pandemia. Por otro lado, las condiciones para una crisis que afecte también a otras economías emergentes podrían precipitarse de un momento a otro, especialmente si se tiene en cuenta que según estimaciones confiables, la deuda de esas naciones (excluida China) asciende a 5,9 billones de dólares (trillions).

Los tiempos que se avecinan requieren entonces de prudencia pero a la vez de una mayor amplitud de comprensión de los nuevos problemas que tanto la comunidad de acreedores como los deudores enfrentan a escala global.  El primer paso en ese camino, debiera ser alejar lo máximo posible el paquete de recetas de ajuste fiscal como variable de negociación. Quienes más pregonan este tipo de soluciones no terminan de comprender que las dos partes de la relación (acreedores y deudores), se verían beneficiadas si el alivio necesario para recuperar la sostenibilidad de la deuda pública externa, no queda subordinado al modelo de solvencia fiscal, que incluso hoy continúan defendiendo.

Solucionar el problema de deuda externa requiere de un acercamiento de intereses entre el país en su calidad de deudor soberano y los acreedores, que pretenden cobrar bajo la premisa de la máxima rentabilidad. Juntar a las partes es complejo si se piensan estos intereses de manera contrapuesta. Sin embargo, si se tiene presente que el mejor vehículo que tiene la comunidad de acreedores para recuperar el flujo de dinero invertido en el país es la certidumbre de un proyecto de crecimiento económico en el mediano y largo plazo, es posible construir acuerdos sólidos entre las partes.

Claro que en ese camino, los dos lados de la relación deberán ceder algo a cambio de obtener un resultado común satisfactorio. Todo este problema no debiera pensarse —pura y exclusivamente— a partir de medición de la tasa de descuento, es decir de la rentabilidad que obtendrían los fondos de inversión post canje. Por el contrario, una mayor amplitud de análisis exige incluir otras dimensiones muy complejas para el standard medio de las finanzas, como es la preservación de derechos fundamentales, además de objetivos de estabilidad financiera y la posibilidad de reconstruir nuevos escenarios de negocios. El quid pro quo más conveniente deberá edificarse sobre la base de la prevalencia del interés general en evitar una crisis generalizada de deuda que perjudique a las dos parte de la relación.

 

 

¿Error o mala intención?

Durante la semana se publicaron algunas noticias relacionadas con los posibles riesgos legales que la oferta de canje de deuda en moneda extranjera, presentada por el gobierno nacional, podría ocasionar a la comunidad de acreedores (ver aquí y aquí). A los formadores de opinión de la City no les bastó con atacar de agresiva y hostil la invitación presentada formalmente ante la Comisión Nacional de Valores de los Estados Unidos (SEC, por sus siglas en inglés). Además generaron inquietudes sobre el perfil de las cláusulas legales incorporadas en los prospectos de emisión de los nuevos bonos  de canje de aproximadamente U$D 64.800 millones. Lejos de estas opiniones, las condiciones legales diseñadas son igual de sólidas y razonables que la dimensión económica de la propuesta. Además han sido pensadas para la mejor protección del interés nacional frente a posibles agresiones legales por parte de acreedores hostiles y/o fondos buitres.

Vimos por un lado un llamado de atención sobre la denominada cláusula “Make Whole Amount”, incluida en la emisión del bono centenario. Dicha cláusula establece que a opción del emisor, los títulos podrán ser redimidos antes del vencimiento, agregando al cálculo del valor presente neto un cargo adicional —ligado a la tasa de interés del bono del tesoro de los Estados Unidos a 10 años más 50 puntos básicos— aplicado sobre el capital. Esa cláusula opera sobre el supuesto de pago anticipado, es decir en virtud de una decisión soberana de rescatar los títulos emitidos, mediante una cancelación voluntaria antes del vencimiento, algo que sólo tendría lugar si las condiciones del mercado financiero fueran favorables para el emisor. Lejos de esto, el país enfrenta un escenario desventajoso desde el punto de vista de los compromisos que tiene que asumir con los acreedores,  tanto como de la tasa de financiamiento internacional ajustada a su riesgo soberano. No hay elementos para pensar en la operatividad de una regla que pivota sobre la libre voluntad, cuando la real situación financiera del país impone una reestructuración sobre el presupuesto de imposibilidad de pago. Más allá de que cualquier canje de deuda soberana sea un proceso voluntario, no puede desconocerse que desde el punto de vista del país emisor de los títulos, representa un evento forzado, incluso —a veces— invencible. Los tenedores del título centenario no podrían exigir la inclusión de la sobretasa en el cálculo del valor de canje porque aquella opera sólo como una opción ejercible a voluntad del país emisor.

Como bien explica Mitu Gulati aquí, el mayor problema que esta cláusula podría aparejar en el proceso de reestructuración opera al nivel de la eficacia de cláusulas de acción colectiva que requieren de un trato uniforme entre tenedores. Tal vez los tenedores del centenario podrían alegar agravios si el cálculo del valor presente neto no incluyera la sobretasa prevista en aquella emisión. Sin embargo esa opción se incluye para el rescate anticipado, no para un caso de default. Sin embargo, la contracara de este riesgo legal sería que el país podría ver reducida la participación de tenedores en la conformación de los acuerdos.

La crítica efectuada por Federico Sturzenegger no refleja este último problema, sino una referencia a casos de jurisprudencia sobre incumplimientos contractuales en la esfera del derecho comercial privado, erronéamente asimilados con problemas de deuda soberana, por intermedio del alcance de cláusulas de default gatilladas por eventos voluntarios de incumplimiento. Son diferencias importantes, máxime cuando el proceso de reestructuración de deuda está asociado a un evento de imposibilidad de pago, más que a violaciones contractuales basadas en la mala fe. Olvidar estas sutiles diferencias lleva a equívocos costosos en el nivel de las certezas que se requiere construir en la instancia de negociación

 

 

Las nuevas CAC´s

Previo al año 2003 sólo algunos países como Bulgaria, Kazakhastan, Líbano y Egipto utilizaban este tipo de cláusulas que sí son usuales en procesos de quiebra comercial. A partir de los atentados del 11 de septiembre de 2001, en el marco de la precedencia de la crisis financiera de los años ’90 y los problemas que para la estabilidad global traía aparejada la exigencia de unanimidad de los acreedores prevista en las emisiones de deuda de la mayoría de los países emergentes, Anne Krueger —en ese momento Directora del FMI— planteó la necesidad de establecer un mecanismo de reestructuración de deudas soberanas (SDRM por sus siglas en inglés). Sin embargo, el Tesoro de los Estados Unidos se alineó con los objetivos del Citibank para no permitir el nacimiento de un mecanismo global de reestructuración y, en su reemplazo, propuso reglas contractuales descentralizadas que posteriormente fueron tomando mayor uniformidad. Cuenta la historia que fue suficiente una nota periodística publicada por Bill Rhodes (presidente del grupo financiero) en el Financial Times para forzar el cambio de posición del FMI.

Así, las CAC’s nacieron como un mecanismo para la negociación de deuda soberana basado en criterios privados. Este tipo de cláusulas tiene por finalidad establecer mayorías especiales a fin de modificar válidamente los términos y condiciones previstas en los prospectos. Vía el establecimiento de umbrales determinados, permite reducir el riesgo legal de los holdouts como bloqueadores del éxito del proceso.

En las emisiones de 2005, nuestro país utilizó el siguiente esquema de reglas CAC’s: 85% del monto de capital pendiente de pago más el 66,67% de aceptación de los tenedores para cada serie de bonos tomados individualmente. Esta variante implicaba que se podía modificar válidamente el prospecto mediante un doble esquema de voto del 85% en el agregado total  y siempre que no exista una minoría del 34% para bloquear acuerdos en alguna de las series de títulos emitidos. Las emisiones de 2016 redujeron la exigencia al 66,67% agrupado y el 50% de cada serie tomada individualmente, pero no eliminaron el problema de una compra con poder de bloqueo. Adicionalmente se eliminó la referencia al tratamiento pari passu, pero se introdujo —como condición de garantía para los acreedores— que las modificaciones fueran “uniformemente aplicables” para toda la serie de bonos. Este standard genera incertidumbre sobre su interpretación legal porque los tenedores podrían discrepar en aspectos relevantes como el valor de descuento para cada título en particular. Ese tal vez sea un punto que genere fragilidad en un futuro.

Las nuevas emisiones previstas en la oferta de canje no eliminan el criterio de “uniformidad” pero introducen una novedad importante a favor del país, al permitir conformar consensos mayoritarios mediante la agrupación de series de bonos en el sentido más favorable al canje. Así, el prospecto establece que los tenedores de bonos elegibles que ingresen prestarán su consentimiento a favor del gobierno nacional para modificar, en cualquier momento y a su sola discreción, los bonos que quedarán finalmente incluidos en el universo de títulos modificables. Con un umbral del 75% de la serie de bonos que hipotéticamente sean excluidos será suficiente para volver efectiva la modificación propuesta para la serie de bonos incluida.

Simultáneamente, el diseño legal del esquema de reestructuración establece que los bonos elegibles que hubiesen sido objeto de propuestas de modificación no efectivas, es decir tratados pero no aceptadas por los tenedores, perderán la posibilidad de usufructuar mecanismos de default cruzado.

De esta manera la negociación de la deuda queda revestida de nuevas reglas legales favorables a los intereses del país y que además ofrecen una mayor flexibilidad y dinamismo al proceso de negociación. Claro que gran parte de los analistas que dan su veredicto en periódicos dedicados a las finanzas no estarán de acuerdo con estas opciones legales, si sus intereses guardan sintonía con enfoques basados en el mercado.

 

 

 

 

 

 

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