La inflación vuelve a desafiar los fundamentos del programa de Caputo. El superávit fiscal encarece el costo de la energía y una empresa estatal contiene el precio de los combustibles. En Vaca Muerta, la renta crece más rápido que la inversión. Las distintas formas de intervención del Estado en una economía que se proclama desregulada.
La inflación de los monetaristas
La inflación no es siempre y en todo lugar un fenómeno monetario. La demostración más elocuente de esta afirmación la ofrece el gobierno que hizo de la sentencia inversa su razón de ser. El índice de precios del INDEC, a lo largo de la gestión de Javier Milei, permite seguir las peripecias del dogma. Desde el fogonazo de la devaluación de diciembre de 2023 hasta la fatiga de la desaceleración, los precios respondieron a decisiones sobre el tipo de cambio, las tarifas, los salarios y la distribución del ingreso que difícilmente pueden explicarse por las variaciones de la cantidad de dinero.
En octubre la inflación fue del 2,2%, la más alta desde abril. Los precios acumulan un aumento del 26,3% en los primeros diez meses del año y del 33,1% en los últimos 12. Parece demasiado para el costo social y productivo del programa económico. Tampoco ayuda la tendencia. Después del 1,7% de agosto, la inflación subió al 1,9% en septiembre y al 2,2% en octubre.
¿Cómo no dudar de la eficacia de las anclas fiscal y cambiaria?
Toto procura bajar los costos con una receta que no le responde. Son las mismas medidas que generan la recesión. Un dólar atrasado, salarios pisados y un apretón monetario que encarece el crédito y asfixia el capital de trabajo.
Durante buena parte del año, la relativa estabilidad de los bienes compensó la inflación de los servicios. La apertura importadora y la debilidad del consumo limitaron la capacidad de las empresas para trasladar sus costos. Mientras tanto, los servicios conservaron sus mecanismos de indexación. Una familia puede postergar la compra de un par de zapatos, pero difícilmente pueda hacer lo mismo con el alquiler.
En octubre, el rubro "Vivienda, agua, electricidad, gas y otros combustibles" encabezó los aumentos, con un 4,2%. Los alquileres ofrecen una medida de la inercia. En la Patagonia aumentaron 5,6% en octubre y acumulan 57,6% en el año. En el Gran Buenos Aires subieron 2,4% en el mes y 32% desde diciembre. La división Vivienda acumula un incremento del 41,3% en lo que va del año y del 51,1% interanual.
A esa dinámica de los servicios se suma ahora la recomposición de los bienes. Los alimentos aumentaron 2% en octubre, apenas por debajo del promedio general, pero acumulan 27% en el año y 34,6% en los últimos 12 meses. En ambos casos superan el índice general. Además, fueron el rubro que más aportó a la inflación en cinco de las seis regiones del país.
Los alimentos que integran la Canasta Básica Alimentaria aumentaron todavía más: 3,1% en octubre y 39,9% en los últimos 12 meses. Una familia de cuatro integrantes del Gran Buenos Aires necesitó 761.261 pesos sólo para comer. La Canasta Básica Total, que incorpora los demás gastos indispensables y define la línea de pobreza, aumentó 3,5% en el mes y 39,2% interanual. El ingreso necesario para que esa familia no fuera pobre alcanzó 1.690.000 pesos.
El dato del INDEC esconde un deterioro social que el índice general de precios apenas insinúa. Pero muestra que pasamos de una inflación empantanada en la zona del 2% a un escenario con indicios de espiralización.
El ministro destacó que la inflación núcleo fue del 1,5%, la más baja en 15 meses. Los precios estacionales aumentaron 5,5% y los regulados, 2,9%. La lectura oficial atribuye la aceleración a movimientos puntuales, que no comprometerían la tendencia de fondo.
No es un argumento atendible. Las tarifas y los combustibles integran los costos de producción de los bienes que componen la inflación núcleo. Si esos aumentos se trasladan a los precios, que a su vez sirven de referencia para actualizar los contratos de servicios, la distinción estadística pierde su utilidad económica.
El superávit inflacionario
La explicación oficial sobre el aumento de las tarifas de gas conduce a una conclusión bastante impopular: lo inflacionario es el superávit fiscal.
La modificación del régimen de Zona Fría, que recortó subsidios para sostener el superávit fiscal, aportó 0,31 puntos porcentuales a la inflación de octubre. En septiembre, las tarifas habían contribuido con 0,17 puntos. Desde el gobierno afirman que, sin el recorte de subsidios, la inflación hubiera sido del orden del 1,8%.
La modificación se promulgó el 13 de octubre, pero los nuevos cuadros tarifarios del Ente Nacional Regulador del Gas y la Electricidad (ENRGE) entraron en vigencia el 28, con lo cual el índice de octubre recogió sólo una parte del impacto. Lo cierto es que el sacudón tarifario de octubre obedeció a los aumentos que Energía autorizó a las distribuidoras y a la reducción de los volúmenes de consumo subsidiados.
El resultado de las cuentas públicas dice bastante poco sobre la estructura de precios que genera una determinada política fiscal. Un gobierno puede obtener superávit gravando las rentas extraordinarias o encareciendo los servicios públicos. El resultado contable puede ser idéntico. Las consecuencias económicas, no.
En la aritmética de Caputo, el ahorro del Tesoro tiene entidad propia. La pérdida de poder adquisitivo que lo financia pertenece a otra cuenta.
La discusión sobre las anclas tiene, también, un capítulo monetario. El dólar contiene los bienes, el ajuste fiscal empuja los servicios y la política monetaria deprime la actividad. Con semejante despliegue, el gobierno consiguió mantener la inflación en la zona del 2%.
¿Qué ocurriría con los precios si tuviera que levar las anclas?
Una aproximación a la respuesta se encuentra en el surtidor.
El tanque criollo
Durante años, la industria petrolera reclamó el alineamiento de los precios internos con los internacionales. Milei le concedió ese beneficio. La Ley Bases modificó el régimen de comercialización de hidrocarburos y limitó las facultades del Poder Ejecutivo para intervenir en los precios.
Pero cuando el barril de petróleo se disparó por el ataque contra Irán, YPF decidió amortiguar el traslado a los combustibles. Horacio Marín bautizó buffer al mecanismo. Una palabra en inglés para designar una intervención sobre los precios que, cuando la ejercían otros gobiernos, la industria consideraba una distorsión.
La demanda argentina no estaba en condiciones de absorber otro salto en el precio de la nafta.
Según una estimación del Instituto de Energía de la Universidad Austral, en octubre la paridad de importación de la nafta súper, con impuestos incluidos, era de 2.380 pesos por litro. YPF la vendía a 2.090 pesos en la Capital Federal. Alcanzar esa referencia hubiera requerido un aumento adicional del 13,9%. En el gasoil, la distancia era del 43%: de 2.244 a 3.210 pesos.
El Banco Central reconoció la importancia del mecanismo en su último Informe de Política Monetaria. Los combustibles habían pasado de aumentar a un ritmo promedio del 4,6% mensual en el segundo trimestre al 0,8% en el tercero. En octubre volvieron a acelerarse, con incrementos de entre 2,2% y 3,6% según la región.
El gobierno también contribuyó a contenerlos. Postergó las actualizaciones de los impuestos a los combustibles líquidos y al dióxido de carbono. El último diferimiento llevó los aumentos pendientes al 1° de diciembre.
La inflación del 2,2% se produjo, entonces, con una parte del shock petrolero internacional amortiguada por YPF y otra por el diferimiento de impuestos.
El mecanismo tiene una particularidad. YPF, que concentra el 55,5% de las ventas de combustibles, sostiene el mercado interno mientras buena parte de la industria encuentra en las exportaciones una fuente extraordinaria de rentabilidad.
Las compañías concentradas en la extracción y la exportación pueden aprovechar los precios internacionales sin afrontar en la misma proporción los problemas del surtidor argentino. YPF, en cambio, está expuesta tanto a las oscilaciones del barril como a la capacidad de compra de los argentinos.
Desde Mosconi, YPF estuvo atravesada por una tensión entre su función de abastecimiento y desarrollo nacional y su papel de organizadora del negocio privado. Hoy produce la mitad del shale oil argentino. Pero el ranking de exportadores tiene otro protagonista: Vista, que en 2025 vendió petróleo al exterior por 1.507 millones de dólares, contra 943 millones de YPF.
La diferencia dice bastante sobre la nueva economía petrolera. La empresa que encabezó el esfuerzo inversor, asumió los riesgos del aprendizaje tecnológico y redujo los costos de explotación de Vaca Muerta, sigue sosteniendo el mercado interno. Sus competidores encontraron en esa misma cuenca una plataforma exportadora de extraordinaria rentabilidad.
El último informe de Estudios Energéticos, que dirige el ex subsecretario de Energía Eléctrica Federico Basualdo, permite seguir el recorrido de esa renta.
En septiembre, las refinerías procesaron 547.000 barriles diarios y las exportaciones de crudo alcanzaron los 421.300, contra 51.000 en 2016. La capacidad de refinación creció mucho menos que la producción. El excedente organiza la nueva economía petrolera.
Pero el formidable crecimiento de las exportaciones no tiene su correlato en la inversión. Los desembolsos en exploración y producción de hidrocarburos alcanzaron los 11.774 millones de dólares en 2023, subieron a 12.833 millones en 2024 y retrocedieron a 12.243 millones en 2025. Para 2026, las empresas proyectaron 13.890 millones.
Entre 2023 y 2025, la inversión creció apenas un 3,98% en dólares corrientes, mientras las cantidades exportadas de bienes energéticos aumentaron 66,1%. Durante los primeros nueve meses de 2026, los volúmenes exportados crecieron otro 29,4% interanual.
Las petroleras están monetizando a una velocidad extraordinaria la capacidad productiva construida durante más de una década. La pregunta es cuánto de esa renta vuelve a la cuenca.
El shale tiene una particularidad. Los pozos pierden producción rápidamente durante sus primeros años de vida. Una parte considerable de la inversión se destina, por lo tanto, a sostener lo que ya se produce. Para crecer hay que invertir todavía más.
En 2025, de los 12.243 millones de dólares invertidos, 12.032 millones correspondieron a explotación. Para 2026 se proyectan 13.703 millones sobre un total de 13.890 millones. El remanente destinado a exploración e inversiones complementarias se reduce de 211 a 187 millones, del 1,72% al 1,35% del total.
El capital se concentra en extraer una riqueza conocida. Y aun ese esfuerzo resulta insuficiente frente a las necesidades que plantea la propia industria. Ricardo Markous, CEO de Tecpetrol, puso una cifra: 19.000 millones de dólares anuales para sostener la expansión de Vaca Muerta hacia 2030.
Después de dos años de RIGI, la inversión hidrocarburífera sigue moviéndose alrededor de los niveles previos a su implementación. Lo que cambió sustancialmente fue la renta.
El premio
El diseño original del Régimen de Incentivo para Grandes Inversiones no contemplaba la explotación de hidrocarburos, lo que la industria denomina segmento upstream. Había una razón económica para esa exclusión: las petroleras ya invertían en Vaca Muerta. No necesitaban un régimen extraordinario para hacer un negocio que habían aprendido a hacer rentable.
En febrero de 2026, el Decreto 105 incorporó el upstream, con una inversión mínima de 600 millones de dólares, y prorrogó hasta julio de 2027 el plazo de adhesión. En octubre, Economía aprobó Bajo del Choique-La Invernada, de Pluspetrol, con inversiones proyectadas por 12.400 millones de dólares. También Los Toldos II Este, de Tecpetrol, por 6.432 millones.
El caso de la petrolera de Techint permite examinar la naturaleza del incentivo. En diciembre de 2025, antes de la ampliación del régimen, Markous había explicado que la compañía emitió deuda internacional por 750 millones de dólares. El RIGI podía reducir alrededor del 20% sus necesidades iniciales de financiamiento, principalmente por el tratamiento del IVA.
La inversión estaba en marcha. El financiamiento, también. Lo que aportaría el Estado era una mejora en la rentabilidad del proyecto.
Es lo que los economistas denominan adicionalidad. Para justificar un beneficio fiscal, hay que demostrar que moviliza capital que de otro modo no se hubiera invertido, que adelanta los desembolsos o aumenta la escala del proyecto. De lo contrario, el Estado resigna recursos para subsidiar decisiones empresariales que ya estaban tomadas.
YPF construyó buena parte de las condiciones que hicieron rentable la explotación de Vaca Muerta. Ahora el Tesoro concede beneficios extraordinarios para sostener una rentabilidad que no se traduce en un aumento equivalente de la inversión.
Y hay otro detalle. Una parte creciente de esa inversión se financia con deuda.
Entre enero y septiembre de 2026, el superávit comercial energético alcanzó los 9.427 millones de dólares. Las exportaciones sumaron 12.452 millones, con un crecimiento interanual del 56,6%. Sólo en septiembre se exportaron 1.781 millones, de los cuales 1.127 millones correspondieron a petróleo crudo.
En 2025, el sector registró un ingreso neto de deuda externa de 7.025 millones de dólares y una inversión extranjera directa neta negativa de 1.453 millones. La magnitud de esos ingresos obliga a preguntarse por qué una industria que genera semejante excedente necesita endeudarse cada vez más para financiar su expansión.
La distinción importa. El capital extranjero que llega como inversión directa asume el riesgo del negocio. El que ingresa como deuda adquiere un derecho sobre los ingresos futuros. La expansión petrolera compromete así una parte de los dólares que todavía no generó.
El balance cambiario energético de 2025 registró ingresos netos por bienes de 5.420 millones de dólares. Sobre esa misma cuenta cargaron 2.644 millones de egresos por otros conceptos corrientes, incluidos 1.391 millones de intereses. La cuenta capital y financiera aportó 6.385 millones. El resultado total fue positivo en 9.160 millones, con una contribución decisiva del endeudamiento.
Una parte de los dólares que exhibe el sector energético no proviene del petróleo que vende, sino del que promete vender. Los ingresos de hoy tienen como contrapartida los vencimientos de mañana.
La secuencia permite apreciar mejor la transformación de Vaca Muerta. YPF asumió buena parte del costo del aprendizaje industrial y organizó la infraestructura que permitió crecer a sus competidores. Las petroleras multiplicaron sus exportaciones sin un incremento equivalente de la inversión. El Estado amplió los beneficios fiscales y el endeudamiento externo adquirió un protagonismo creciente en el financiamiento de la actividad.
La Argentina consiguió transformar una riqueza geológica en una industria de alta productividad. La discusión pendiente es qué parte de esa renta se destinará a reproducir las condiciones que la hicieron posible.
Ahí se encuentran las dos historias de esta semana. El gobierno ahorra 200.000 millones de pesos en subsidios al gas mientras concede beneficios fiscales extraordinarios a quienes lo extraen. YPF contiene el precio de la nafta mientras organiza la infraestructura que permitirá multiplicar las exportaciones de las demás petroleras.
La intervención estatal que el Presidente repudia cuando alivia el presupuesto de una familia es la que hace posible buena parte de los negocios que celebra.
El índice de precios registra las consecuencias de una de esas decisiones. Las cuentas de inversión y de endeudamiento, las de la otra.
Y la cantidad de dinero tiene bastante poco que decir sobre esa distribución.
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