Fiesta financiera, rentabilidad en coma
La actividad financiera mostró músculo en septiembre, pero músculo con sangre azul. En simultáneo, se conocieron los balances bancarios que mostraron números paupérrimos. Esa aparente contradicción no es un error de contabilidad. Es el relato incompleto de una economía que vive de préstamos cruzados, emisiones corporativas y un sistema financiero que sostiene a fuerza de asientos contables, el acto de fe que profesa de forma sistémica ese conjunto que se define como mercado.
En septiembre, el Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) creció 5% interanual y 0,5% respecto a agosto. El crecimiento volvió a estar concentrado en un puñado de actividades. Intermediación financiera fue, el motor excluyente: 39,7% interanual y explicó la mayor incidencia positiva del mes. Sin ese pico, se hubiera confirmado el tercer trimestre de decaimiento, es decir, la definición técnica de recesión.
La suba de septiembre llamó la atención de los analistas. Lo que encendió la polémica fue la corrección al alza de los datos de los dos meses previos, lo que permitió que el tercer trimestre termine en terreno positivo, y así evitar la recesión. Previo a la corrección, Julio había terminado con un negativo del 0,1% y agosto con una suba del 0,3%. Tras la corrección, la actividad creció 0,1% en julio y 0,7% en agosto.
De todas formas, la intermediación financiera se movió a paso firme, casi eufórico, impulsada por una maquinaria que giró a tasas de vértigo, pero con el combustible cada vez más escaso. El sistema no creció por inversión o crédito productivo, sino por la multiplicación de operaciones financieras que, paradójicamente, dejaron a los bancos al borde del colapso contable.
Grupo Financiero Galicia reportó pérdidas significativas en el tercer trimestre del año. El informe del grupo mostró un rojo que sorprendió a muchos inversores: la pérdida neta fue de 87.710 millones de pesos, en contraste con las ganancias por más de 120.000 millones que había registrado en el mismo período de 2024. En términos reales, eso implicó una caída del 172% ajustada por inflación.
BBVA Argentina declaró un resultado positivo en términos absolutos de 38.071 millones de pesos, pero con una caída marcada del 70,9% interanual y del 39,7% respecto al trimestre previo. El margen financiero se redujo más de 30 puntos porcentuales, reflejo de la presión sobre las tasas y la suba de encajes.
Supervielle, Hipotecario y otros mostraron el mismo patrón: margen financiero presionado, provisiones crecientes, y cargos no recurrentes que llevaron a resultados mucho más débiles que en 2024. En el caso de Banco Hipotecario, la ganancia cayó un 82%, y en el Supervielle el retorno sobre patrimonio (ROE) quedó por debajo del 5%, cuando un año atrás superaba el 18%.
¿Cómo se juntan esos dos mundos? ¿Cómo puede el EMAE marcar expansión financiera y, al mismo tiempo, los bancos tener balances a pérdida? La respuesta exige leer la fotografía con lupa. Es una foto con desfase temporal pero, sobre todo, con elementos que no se perciben a primera vista.
La explicación de los bancos
En primer lugar, las entidades financieras señalan que el dato del EMAE corresponde al mes de septiembre, mientras los balances trimestrales se cerraron a comienzos de ese mismo mes. Y lo cierto es que el tercer trimestre tuvo particularidades que aún hoy siguen repercutiendo.
Los bancos argumentan que el desarme de las LEFI, punto de partida de una secuencia que el sistema todavía no digiere, fue justamente durante ese trimestre. Las Letras de Financiamiento —una suerte de depósito remunerado del BCRA que los bancos usaban para colocar excedentes de liquidez— eran la pieza central del circuito de tasas. Cuando el Central decidió desarmarlas a mediados de año, liberó más de 10 billones de pesos que quedaron buscando refugio.
Las tasas saltaron como resortes: el mercado interbancario (call money) pasó del 33% a mas del 90% nominal anual en cuestión de días. Los plazos fijos mayoristas superaron el 80%, y la curva de LECAP se aplanó, dejando a los bancos sin instrumentos de duración que les permitieran cubrirse. El BCRA corrió detrás tratando de absorber pesos con instrumentos cada vez más cortos, algunos a 24 o 48 horas. Fue una escena de esquizofrenia monetaria: tasas diarias que cambiaban por horas, rendimientos que se duplicaban y bancos corriendo para no quedarse con pesos inmovilizados.
Para evitar que ese torrente se volcara al dólar, el Banco Central apretó aún más el torniquete: subió los encajes. En la práctica, los encajes son el porcentaje de los depósitos que cada banco está obligado a dejar inmovilizado en el BCRA, una especie de garantía o “colchón” de seguridad del sistema. Cuanto más alto el encaje, menos dinero tienen los bancos para prestar o invertir. Durante el tercer trimestre, el nivel de encajes llegó a 52,3% promedio, un récord histórico. Eso secó la plaza y pulverizó los márgenes de intermediación. En otras palabras, el Central usó a los bancos como dique de contención de la corrida, y el resultado fue un sistema con rentabilidad en coma y balances teñidos de rojo.
Intermediación no es ganancia
Esta explicación de los bancos resulta, a todas luces, incompleta. El desacople entre los números del EMAE —que reflejan el nivel de actividad sectorial— y los estados contables de los bancos —que muestran cuánto ganan o pierden los actores financieros— deja al descubierto la paradoja central del momento: la intermediación no garantiza ganancias.
La “fiesta financiera” estuvo muy activa, apalancada en tasas estratosféricas, arbitrajes de corto plazo y operaciones cruzadas en títulos públicos, pero detrás de esa efervescencia los bancos ganaron volumen, pero perdieron rentabilidad. Movieron más dinero que nunca, pero los balances se destruyeron. El dinamismo que el INDEC refleja como crecimiento fue, en realidad, el registro estadístico de una economía que se multiplica en papeles mientras su valor real se evapora.
Los bancos intermedian más porque el Estado, al subir encajes y arbitrar tasas esquizofrénicas, les impide transformar ese dinero en rentabilidad. Entonces, lo que el INDEC registra como “actividad” en el sector financiero es, en realidad, la multiplicación de posiciones defensivas.
La intermediación financiera no es motor sino espejismo. Su expansión no implica un aumento de las ganancias, sino de la contabilidad: compra y venta de títulos públicos, arbitrajes entre tasas de corto plazo. El INDEC lo computa como actividad porque genera comisiones y movimiento, pero detrás de ese movimiento hay una economía detenida en su capacidad de reproducir valor.
Los balances muestran pérdidas porque el negocio tradicional —tomar depósitos como ahorro y prestar para la inversión — está roto. Los bancos Subsisten en base a la deuda pública y a los flujos especulativos del propio Estado. Esa es la paradoja: el mismo sector que sostiene el leve repunte estadístico es el que, por dentro, está vaciando su rentabilidad.
En septiembre, la mora de las familias alcanzó el 7,3%, y el ratio de irregularidad total del crédito al sector privado se ubicó cerca del 4,2% a nivel sistémico. El crédito en términos reales cayó 3,8% mensual, y el stock de préstamos personales retrocedió a niveles de 2018.
Mirado con precisión quirúrgica, buena parte de esas apuestas financieras perdieron frente a la inflación. Bonos comprados como cobertura hoy rinden menos en términos reales. El AL30 o el TX26 hoy rinden entre 4 y 6 puntos por debajo del índice de precios. Esa erosión no aparece en la tabla del EMAE, pero se siente en el balance.
El repunte de 0,5% del EMAE no es un signo de vitalidad, sino el reflejo estadístico de una economía financiarizada en estado de anemia real. Significa que el capital está en proceso de desvalorización: se multiplica nominalmente mientras su capacidad de generar valor se agota.
Un sistema asfixiado
Mientras la cartera de crédito se achica, la morosidad sube y la rentabilidad desaparece; la dinámica económica argentina atraviesa un cuadro de asfixia estructural, tanto en liquidez como en solvencia.
Por ahora, el oxígeno de liquidez en el frente cambiario proviene de la deuda corporativa. Las empresas argentinas retomaron con fuerza el camino de la deuda. Desde la victoria electoral del oficialismo, las emisiones de deuda del sector privado —entre obligaciones negociables y fideicomisos financieros— alcanzaron un récord histórico de más de USD 4.000 millones. Esa avalancha fue encabezada por compañías del sector energético.
En menos de un mes, Tecpetrol abrió el camino con una emisión de USD 750 millones al 7,6 %, YPF colocó USD 500 millones al 8,75 %, Pampa Energía otros USD 450 millones al 7,75 %, Transportadora de Gas del Sur (TGS) USD 500 millones al 7,75 %, Pluspetrol USD 500 millones al 8,375 %, y Edenor completó el lote con USD 201 millones al 9,75 %. La novedad fue Mercado Libre, que sin ser una empresa exportadora tradicional, se sumó con una colocación de USD 300 millones.
Una parte importante de esas divisas termina en el sistema financiero doméstico: los depósitos en dólares hoy marcan cifras inéditas. Los depósitos privados en dólares alcanzaron un nuevo máximo histórico: USD 35.500 millones.
El dato revelador llegó desde el propio Banco Central, cuando el primer día de diciembre canceló un vencimiento de USD 1.012 millones del BOPREAL, el bono que inventó Toto Caputo para patear la duda con importadores. Y aún así las reservas subieron.
El número parece mágico, pero no lo es. Una vez más, se llama asiento contable. Como apenas un 6,4% del pago salió del país, el resto quedó dentro del sistema financiero local, la mitad es encaje bancario que se computa como parte de las reservas.
Esa maniobra es un espejo de la fragilidad estructural del esquema financiero argentino. A contramano de los manuales libertarios, que prometen un orden espontáneo donde el mercado se regula a sí mismo, lo que en los registros contables aparece como “reservas” es, en realidad, una transferencia interna de recursos: del sector privado al público, del ahorro a la deuda, de la economía real a la contabilidad estatal.
El Estado toma prestada la liquidez de los bancos, los bancos la inmovilizan como encajes, y el Banco Central la exhibe como acumulación de reservas. Es un circuito cerrado, sostenido en la confianza de que nadie intente retirar lo propio antes de tiempo.
En apariencia, el esquema es virtuoso: las reservas suben, el tipo de cambio se estabiliza y los balances del BCRA mejoran. Pero detrás de ese orden contable hay una verdad incómoda: no hay creación de valor, solo reasignación.
El punto de quiebre es político. Cuando el Estado utiliza los depósitos privados para sostener las reservas, está trasladando la fragilidad de la política económica a los ahorristas. Y cuando el sector corporativo utiliza la deuda externa para llenar las arcas locales, está reemplazando inversión productiva por ingeniería financiera.
El sistema entero se mantiene en equilibrio porque todos los actores aceptan una ficción: que el valor se conserva aunque no se produzca. Pero ese equilibrio es inestable. Basta una corrida —una fuga de depósitos, un vencimiento impago o un salto del riesgo país— para que la cadena de transformaciones contables se rompa y la “reserva” se revele por lo que es: deuda.
Deuda que entra, rentabilidad que no vuelve
El capital se recicla, pero no se multiplica. Mientras el BCRA apela a los depósitos, las empresas alimentan el mercado de deuda externa. Es una entrada de dólares que, sin embargo, no dinamiza la economía: los fondos no se transforman en inversión productiva ni en salarios, sino en refinanciamiento, cobertura y liquidez de corto plazo.
El endeudamiento corporativo no se traduce necesariamente en creación de valor. De movida, son pasivos futuros que deberán pagarse con exportaciones o con nuevo crédito.
Lo que en el corto plazo aparece como equilibrio, apenas porque el dólar no salta, es en realidad el síntoma de una economía que usa los depósitos privados para pagar deuda externa, los encajes para sostener reservas y las estadísticas para mostrar crecimiento. La intermediación bancaria es el lubricante de una maquinaria carente de motor.
En ese sentido, en el dato del EMAE de septiembre debe leerse como advertencia: cuando la economía crece por intermediación financiera, en realidad se está comiendo a sí misma.
El acto de fe del mercado sigue siendo creer que el sistema puede sostenerse en equilibrio a base de contabilidad, sin reproducción real del valor. Pero la fe, como toda construcción ideológica, tiene límites materiales. Cuando la intermediación financiera se convierte en el principal sostén de la actividad, lo que crece no es la economía, sino la distancia entre el excel y la vida real.
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