El programa no está en debate: se le reconoce haber ordenado variables, bajar la inflación en el margen, recomponer precios relativos y conseguir dólares cuando se necesitan. Las objeciones quedan en los bordes.
Lo interesante es que es el éxito del programa económico lo que expone sus propias fallas. La lógica que sostiene el modelo tensiona sus propias condiciones de continuidad.
El viaje, el eco y la traducción
Luis Caputo volvió de Washington con gesto de victoria. Trajo 1.000 millones de dólares del FMI, la promesa de 2.000 millones del Banco Mundial, más otro tanto entre el Banco Interamericano de Desarrollo (BID) y la Corporación Andina de Fomento (CAF). Guita de organismos multilaterales de crédito.
La escena fue esa: fotos, reuniones, un ministro que habla de respaldo y de confianza. En su relato, el viaje ordena el frente externo y despeja el camino, pero en el mercado, la historia sigue otro curso.
La secuencia de estos viajes tiene un funcionamiento bastante preciso. Los equipos económicos se reúnen con fondos de inversión, presentan números, responden preguntas. Después, los bancos toman esa información y hacen su propio trabajo: vuelven a hablar con esos mismos inversores, testean sensaciones, recogen impresiones. Lo que surge de ese ida y vuelta no siempre coincide con la versión oficial. La traducción es más pragmática.
En Washington, ese circuito funcionó a pleno. El equipo argentino desplegó su presentación, habló de orden fiscal, de disciplina, de una hoja de ruta clara. Del otro lado hubo interés, pero también cautela. Las preguntas fueron al hueso: deuda, calendario de vencimientos, reservas y clima político.
Caputo se mostró entusiasmado. Es su estilo. Lee los gestos como señales; interpreta que si hay reuniones, hay interés; si hay interés, hay financiamiento. Pero los bancos que escucharon a los inversores trajeron otra lectura, más fría, más cercana a la lógica de quienes ponen la plata.
Barclays fue uno de los primeros en ponerlo por escrito y apuntó al nivel de actividad. Señaló que el crecimiento que muestra la Argentina es desigual. Los sectores vinculados a exportaciones y finanzas avanzan; los ligados al empleo masivo retroceden. No es un dato menor, es un indicador de cómo se percibe la consistencia del programa. No se trata solo de números, se trata de cómo esos números impactan en la estabilidad política.
JPMorgan sostuvo que las necesidades financieras de 2026 podrían estar cubiertas sin necesidad de salir al mercado internacional. Es una forma de validar la estrategia oficial. Pero incluso en ese análisis aparece un consejo, una advertencia: el riesgo no político.
Grit Capital aportó que el tema central es el calendario de vencimientos de 2026 y 2027. Ese es el punto que ordena las decisiones.
Morgan Stanley puso números a esa inquietud. Calculó que las necesidades en dólares del Tesoro alcanzarán 19.900 millones en 2026 y subirán a 23.400 millones en 2027. A eso se suman al menos 11.000 millones del Banco Central entre Bopreal y repos.
El Banco Galicia sintetizó ese clima en dos ejes: ¿Qué amortiguadores tendrá la Argentina ante un eventual episodio de volatilidad en 2027? ¿Y cuándo podrá volver a los mercados voluntarios de deuda?
El Banco Comafi fue más directo. Señaló cuatro focos de atención. El primero, el aumento de la mora en créditos a familias. El segundo, la debilidad de sectores intensivos en empleo como industria, construcción y comercio. El tercero, la capacidad de refinanciar los compromisos de deuda. El cuarto, el factor político.
Esa observación apareció en varias conversaciones. La inquietud por un posible retorno de una experiencia populista es compartida.
Riesgo I
Esta semana el riesgo país subió casi un 10% y se ubicó en torno a los 560 puntos básicos. Los bonos en dólares operaron en baja en casi toda la curva. Fue un ajuste fino. El mercado acomodó precios después de escuchar lo que dejó el paso del equipo económico por Washington.
El movimiento tiene lógica. El desembolso del FMI y la promesa del Banco Mundial mejoran la liquidez en el corto plazo, pero, al mismo tiempo, refuerzan una señal que los inversores leen con cuidado: la Argentina sigue sumando deuda para enfrentar sus compromisos. Y esa deuda no es homogénea.
Ahí aparece la clave: no se trata solo del monto total, sino de cómo se compone. Durante la gestión de Milei, la deuda pública aumentó en el equivalente a 58.536 millones de dólares. Es un crecimiento significativo, pero igual de relevante es cómo se distribuye ese incremento.
Por un lado está la deuda que cotiza en el mercado: los Globales, los Bonares y los Bopreales. Esa es la deuda “junior”. La que compran los fondos, la que se negocia todos los días, la que forma el precio del riesgo país. En ese segmento casi no hubo cambios. Incluso se redujo en unos 900 millones de dólares. Es decir, el stock que mira el mercado se mantuvo estable.
Por otro lado, está la deuda “senior”: la que se toma con organismos multilaterales o bajo esquemas con garantías. Ahí entran el FMI, el Banco Mundial y el Banco Interamericano de Desarrollo. Esa deuda tiene una característica central: prioridad de cobro. En caso de tensión, esos acreedores cobran primero.
Ese segmento fue el que más creció; aumentó en 25.700 millones de dólares durante este período. Es un cambio profundo en la estructura del endeudamiento. El peso relativo de los organismos multilaterales se volvió mucho más grande.
Para el mercado, ese corrimiento no es neutro. Si hay más deuda con prioridad de cobro, la que queda en segundo lugar se vuelve más riesgosa.
El inversor lo mira en términos simples. Si hay un problema, primero cobran los organismos, después, el resto. Cuanto más grande es ese primer bloque, menor es la porción disponible para los demás. Eso eleva el riesgo percibido.
Esa es la razón por la que el riesgo país se mueve. No es una reacción directa contra el desembolso del FMI, sino una consecuencia indirecta de lo que ese desembolso implica. Más deuda senior significa mayor subordinación para los bonos que están en el mercado y esa subordinación se traduce en más tasa.
Por eso el viaje de Caputo dejó una lectura doble. Por un lado, consiguió dólares y alivió la caja en el corto plazo. Por otro lado, reforzó una estructura de deuda que encarece el financiamiento del resto.
La distinción entre deuda junior y deuda senior aparece en todos los informes de bancos y fondos; no es un tecnicismo, es una variable central. Define el precio de los bonos y, en última instancia, el costo al que el país puede financiarse.
Caputo volvió de Washington con dólares, pero el mercado miró algo más amplio: no solo cuánto entró, sino cómo entró. Y en esa respuesta encontró un motivo para ajustar las expectativas.
Riesgo II
El mercado detecta límites. Y no lo está diciendo en un informe aislado, lo está diciendo un coro. Bancos, fondos y economistas que amplifican los intereses del poder real se organizan alrededor de dos preocupaciones: deuda y actividad. Dos ejes que ponen en duda la sostenibilidad del modelo.
No alcanza con exportaciones récord, importaciones industriales planchadas y saldo fiscal positivo, forzado a fuerza de no pagar obligaciones legales.
En marzo, los ingresos tributarios cayeron un 4,8% en términos reales interanuales. Es la octava caída consecutiva. No es un episodio, es una tendencia. El golpe más fuerte se ve en los derechos de exportaciones, con una baja del 26% vinculada a la reducción de las retenciones al agro, pero lo que más inquieta está en los tributos ligados a la actividad: IVA, impuesto al cheque, aportes y contribuciones. Ahí se refleja el deterioro del mercado interno.
La economía se derrumbó en febrero y el gobierno chocó de frente con los datos duros. Mientras insisten con una narrativa de crecimiento sostenido, el último informe del INDEC dejó una señal clara. El Estimador Mensual de Actividad Económica (EMAE) registró una baja de 2,1% interanual y un desplome de 2,6% respecto de enero en términos desestacionalizados. La serie tendencia-ciclo, que suele usarse para suavizar los movimientos, mostró apenas un avance de 0,1%, un dato que no alcanza para compensar la caída del mes.
Frente a estos números, el ministro Luis Caputo buscó relativizar la caída: argumentó que febrero tuvo menos días hábiles que el año anterior y que estuvo atravesado por un paro general.
Menos consumo, menos recaudación, menos empleo, menos aportes. Más informalidad, menos ingresos para el Estado. El circuito es directo y empieza a tensionar el corazón del programa. Ahí es donde aparece la lectura del mercado. No es una crítica desde la sensibilidad social, sino una advertencia pragmática e ideológica. Si el mercado interno sigue en este nivel de contracción, no solo complica la recaudación, sino que abre otro riesgo, el político.
Esa es la preocupación que empieza a aparecer en las mesas de los bancos. Que este esquema, que ordena variables macro, termine generando las condiciones para el retorno de una experiencia populista.
Los economistas que circulan en ese mundo lo ponen en palabras. Ricardo Arriazu habló de “bolsones de pobreza”, sectores que quedan fuera del proceso de estabilización. Nicolás Dujovne relativizó el margen fiscal: “Las mejoras posibles son marginales”, dijo. Y agregó un punto clave: para crecer hace falta un salto en salarios que hoy no aparece.
Roberto Ades, economista al que Javier Milei solía visitar en su departamento de la Gran Manzana, fue todavía más directo. Su recomendación giró en torno al crecimiento: “Hay que llegar al año próximo con la economía en expansión, evitar que la gente se baje del barco”, afirmó. El mensaje es claro.
Ese coro no es neutral. Representa intereses concretos. El poder económico que respalda el rumbo también marca sus límites, no quiere un giro, pero tampoco quiere que el ajuste termine desarmando el esquema.
Luis Caputo escucha ese mensaje. Lo escucha en Washington, lo escucha en Buenos Aires, lo escucha en cada reunión con bancos y fondos, y lo escucha también en su propia oficina.
Ahí aparece otra voz menos pública, más determinante. Carlos Guberman, el secretario de Hacienda, que es, puertas adentro, el hombre más malo del equipo económico. El que nadie quiere ver cuando hay que pedir recursos, el que no tiene margen para conceder. Y lo hace con una escena que ya se volvió rutina en su despacho del Ministerio. Cuando un funcionario llega a pedir fondos, Guberman no se extiende demasiado. Escucha, deja hablar y después corta. “No hay”, dice. Y para que no queden dudas, señala una foto sobre su escritorio: Javier Milei con la motosierra en alto.
La anécdota circula con una mezcla de resignación y fastidio, pero Guberman ya no es solo el guardián del ajuste, es también el que empieza a advertir un problema más profundo.
Con la recaudación en caída, Guberman se quedó sin margen operativo. Ya no se trata de elegir qué gasto recortar. “No tengo más donde ajustar” es la frase que repite en privado.
Esa inquietud no es solo técnica, es política. Es la misma que el mercado viene señalando en los informes y en las reuniones con inversores: que el deterioro del mercado interno, la caída de la recaudación y la necesidad de seguir ajustando pueden terminar consolidando un escenario de rechazo social.
Las estimaciones indican que sería necesario un recorte adicional de entre 3% y 4% del gasto primario en términos reales para mantener el equilibrio dentro del programa oficial. No es un número menor, es un esfuerzo adicional sobre un ajuste que asfixia.
Guberman se lo traslada así a Caputo, sin vueltas, con números y con caja. Lo que el mercado plantea como riesgo político, él lo ve en tiempo real como el derrumbe del superávit fiscal, del cual se vanagloria el gobierno.
Esa es la presión que recibe Caputo. De un lado, el mercado le pide que active algo la economía, que evite que el deterioro del mercado interno termine en un problema político. Del otro, su propio secretario de Hacienda le marca que la caja no alcanza y que seguir ajustando tiene límites operativos.
En el medio está Javier Milei. Inflexible. Su posición es conocida. “No vamos a movernos ni un centímetro de la política monetaria”. No es una frase, es una definición estructural.
Lo escenificó de manera explícita, atado al mástil de un barco en medio de una tormenta, decidido a no escuchar los reclamos de mayor liquidez. La referencia es clara: resistir cualquier presión para aflojar la política monetaria.
Esa rigidez choca con la necesidad que empieza a detectar el propio equipo económico. Para reactivar la economía hace falta crédito; para que haya crédito, tienen que bajar las tasas, y para que estas lo hagan, tiene que haber más liquidez.
La gestión refleja esa tensión. Por un lado, se flexibilizan encajes bancarios, se busca empujar el crédito, darle una señal al consumo. Por otro lado, se absorbe liquidez. En las licitaciones, el Tesoro coloca más de lo que vence. En la última rueda adjudicó el 130% de los vencimientos. Retira pesos del sistema.
Es una dinámica contradictoria, pero no arbitraria. Es el reflejo de dos fuerzas que tiran en direcciones opuestas: la disciplina monetaria y la necesidad de reactivación.
El problema es que el intento de reactivar vía crédito también encuentra su propio límite. La mora en los créditos está en niveles récord. El 12% de la cartera total presenta atrasos mayores a tres meses.
El equilibrio se vuelve cada vez más delicado. Ajustar para sostener el superávit; reactivar para sostener la recaudación; no soltar pesos para contener la inflación. Soltar algo para evitar que la economía se siga contrayendo y mejorar la recaudación. Encerrona típica del manual liberal.
Caputo intenta moverse dentro de ese margen estrecho, busca señales de alivio, bajar tasas, empujar crédito, darle algo de aire a la actividad. Milei sostiene el rumbo sin concesiones, cree que cualquier desvío pone en riesgo todo.
En ese cruce se define la tensión entre Caputo, Milei y el canto del mercado. No es una pelea, sino una diferencia de lectura sobre cómo sostener el mismo programa. Porque ahí aparece el riesgo que más preocupa. No el fiscal, no el monetario: el político.
El temor del mercado es ese. Que el propio éxito parcial del programa termine generando las condiciones para su reemplazo.
Esto no es superávit
El gobierno muestra superávit, se vanagloria, lo exhibe como prueba de orden. Sin embargo, cuando se abre la contabilidad, lo que aparece es otra cosa: no es un excedente limpio entre lo que entra y lo que se paga, sino un resultado construido a partir de lo que no se paga. No es un detalle menor, es el núcleo del esquema.
En buena medida, el superávit fiscal se sostiene sobre un mecanismo que se volvió rutina. Se registran gastos, pero no se cancelan. Se devengan, pero se postergan.
Eso es lo que se llama deuda flotante; una deuda que no aparece en el discurso, pero crece en los números. Es la diferencia entre lo que el Estado se comprometió a pagar y lo que efectivamente pagó.
Los datos son contundentes. En marzo, la deuda flotante llegó a 4,04 billones de pesos. Un mes antes era de 1,94 billones. En treinta días, se duplicó. Es decir, se dejaron sin pagar casi dos billones de pesos.
Ese salto no es casual y coincide con otro dato. Como el ajuste ya no alcanza, la herramienta protagónica es no pagar.
El resultado es un superávit que depende cada vez más de esa práctica. Según las estimaciones disponibles, el 74% del resultado primario —incluyendo los ingresos por la privatización de las represas del Comahue— se explica por el stock de deuda flotante. En enero era el 51%; en febrero, el 43%.
La tendencia es clara. Cuanto más se deterioran los ingresos, más crece la deuda que no se paga y más se sostiene el resultado fiscal sobre esa base.
El método se repite en distintos frentes. No es solo una cuestión de proveedores o de gastos operativos, también alcanza a obligaciones legales.
El financiamiento universitario es uno de los casos más visibles. Lo mismo ocurre con las prestaciones por discapacidad, con el PAMI y las provincias, que también forman parte de esa ecuación.
La ausencia total de obra pública tiene consecuencias. Según la Cámara Argentina de la Construcción, se pierden 25.000 millones de dólares anuales por falta de mantenimiento.
A eso se suma otro frente menos visible, pero igual de relevante: el de los exportadores. El Estado les debe meses de devoluciones de IVA y reintegros impositivos. Hay atrasos de hasta ocho meses.
Todo eso compone el superávit. No es un resultado basado en ingresos que superan gastos, sino un resultado que surge de no pagar la cuenta.
En paralelo, el gasto en subsidios mostró aumentos en los primeros meses del año. Es un punto de tensión, porque es uno de los rubros donde el gobierno puede recortar.
Ahí aparece otro condicionante. El contexto internacional, la suba en el costo de la energía, producto del conflicto en Medio Oriente, presiona sobre las tarifas. Reducir subsidios en ese escenario implica trasladar aumentos a los usuarios.
Ese es el punto donde el discurso y la realidad empiezan a separarse. Ahí es donde la contabilidad deja de alcanzar y la economía política impone su lógica.
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