Luis Caputo intenta una proeza geométrica: convertir en equilátero un triángulo condenado a ser escaleno. Tres ángulos desiguales que tiran en direcciones distintas. Inflación, dólar y actividad. Puede mover vértices, pero el problema es sostener los tres.
La novedad de estas semanas es que el reclamo por la actividad dejó de venir solamente de industriales, comerciantes, trabajadores y gobernadores. Llegó al elenco estable de los economistas que escucha el poder económico. Miguel Ángel Broda, uno de los consultores históricos de la city y antiguo jefe de Javier Milei, fue lapidario. Dijo que “los motores están muy averiados”, que el 87% de la economía está en terreno negativo y que la reelección del Presidente depende de que vuelva a crecer la parte del país que quedó rezagada.
Broda no está solo. Martín Redrado, Miguel Kiguel, Carlos Melconian y Fausto Spotorno forman parte de la misma cofradía. Ahora se sumó Fernando Marull, hasta hace poco integrante entusiasta del club de fans de la recuperación. Durante meses encontró brotes verdes donde otros veían tierra seca. Esta vez calificó julio como “mixto, tirando a negativo”.
Los números explican el cambio de humor. La caída fue abismal: la industria se desplomó 5% en julio contra junio, descontados los factores estacionales. Fue el peor retroceso mensual desde el derrumbe de la pandemia. No se trató de una rama enferma que arrastró el promedio. La caída atravesó casi todo el mapa fabril y sólo una división mostró una variación positiva: refinación de petróleo, que subió 3.5% mensual. En el otro extremo, la producción de maquinaria agropecuaria se hundió 46,6%, rama en la que la Argentina tiene enorme potencial.
Pero la profundidad del pozo importa tanto como la dirección. La tendencia-ciclo, que limpia buena parte del ruido mensual, cayó 0,4% en mayo, 0,7% en junio y 0,9% en julio. Cada mes peor que el anterior. Martín Pollera, economista del Grupo Atenas, encontró ahí el dato más inquietante: ya no se trata de una economía que permanece detenida en un escalón bajo. Hay un quiebre; pasó del amesetamiento a la caída.
El último Nowcast de la Universidad de San Andrés agregó otro nubarrón. Estimó una contracción desestacionalizada de 0,89% para el segundo trimestre, peor que el 0,71% que calculaba un mes antes. El último Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central llegó a una conclusión parecida: los analistas estimaron una caída de 0,9% durante el segundo trimestre. La discusión ya no es cuánto crece la economía, sino si volvió a entrar en recesión.
El establishment encontró entonces un problema nuevo dentro de un programa que todavía considera propio. Quiere actividad y la salida rápida que encuentra en su manual es una vieja conocida argentina: mejorar competitividad moviendo el tipo de cambio. Ahí comienza la encerrona.
El dólar
La receta parece sencilla. Si las empresas no pueden competir porque sus costos en dólares quedaron demasiado altos, hay que corregir el dólar. Lo dijo esta semana Domingo Cavallo. Broda también. La discusión llegó incluso a Gita Gopinath. La ex número dos del Fondo Monetario y actual profesora de Harvard calculó que el peso se apreció alrededor de 12% en términos reales desde comienzos de este año y reclamó mayor flexibilidad. El dato le pone número a una discusión que Javier Milei intentó clausurar durante meses: el atraso cambiario.
El problema es que debajo de la calma cambiaria existe una demanda creciente. En julio las personas compraron 4.124 millones de dólares netos, contra 2.821 millones en junio. Un salto del 46% en apenas un mes. De ese total, 2.916 millones fueron compras de billetes. En junio habían sido 2.015 millones. El número de compradores también subió: 1.700.000 personas fueron a buscar dólares.
Esa demanda todavía puede ser abastecida porque enfrente apareció una oferta extraordinaria de dólares. La dinámica geopolítica volvió a llevar el petróleo cerca de los 110 dólares y multiplicó el valor de cada barril que sale de Vaca Muerta. El otro empujón llega del campo. El fantasma de El Niño, con pronósticos de lluvias abundantes sobre la región agrícola, apura la venta de los granos que todavía quedan guardados en silobolsas ante el riesgo de que el agua inunde el stock. Los precios internacionales de los cereales también ayudan. Energía y agro le están ofreciendo a Caputo un colchón de divisas que el programa económico no fabricó y que no tiene garantizado para siempre. Sobre ese flujo extraordinario descansa una parte de la calma cambiaria. Ese colchón permite contener la presión. No la elimina.
Esta semana apareció una pequeña fisura en la superficie. El dólar mayorista, que había terminado la semana anterior en 1.508 pesos, subió el lunes a 1.511,50 y cerró la semana por encima de los 1.530. La magnitud parece insignificante. La señal está en otro lado: a medida que el mayorista buscó nuevamente la zona de los 1.500 pesos, el Banco Central perdió margen para comprar reservas sin convertirse él mismo en una fuente adicional de demanda. El lunes directamente no compró; el martes pudo llevarse 78 millones de dólares; el miércoles redujo la compra a apenas 11 millones sobre un mercado que negoció alrededor de 622 millones. Menos del 2% del volumen. El jueves se hizo de apenas seis millones. El problema es que Caputo usa el dólar para otra cosa.
El hueso
La inflación de agosto fue 1,7%, contra 2,1% de julio. En los primeros ocho meses del año acumuló 21,3% y la variación interanual quedó en 33,5%. Milei festejó, y, llamativamente, tiene razones: el 1,7% es el registro más bajo en catorce meses. Pero cuando se abre el índice, aparece el hueso.
La inflación núcleo fue 1,8%. Exactamente igual que en julio. Los precios regulados aumentaron 2,2%. Los estacionales cayeron 0,9%. Eso muestra que una parte de la desaceleración del índice general provino, por lo tanto, de precios que por definición tienen movimientos transitorios.
Ese núcleo es importante porque intenta quitar del índice el ruido de los precios regulados y estacionales. Lo que queda se parece más a la velocidad crucero de la inflación, y esa velocidad demuestra resistencia.
Por un lado, la desaceleración choca contra un componente inercial. Los contratos se ajustan mirando la inflación pasada (alquileres, servicios, cuotas).
Pero hay otra dificultad. Una parte importante de los costos de la economía está directa o indirectamente atada al dólar. Las tarifas de gas y electricidad reconocen costos dolarizados, lo mismo que los combustibles y numerosos insumos importados que atraviesan las cadenas productivas. Por eso una corrección cambiaria no termina en la pizarra de la city. Viaja rápido hacia costos, tarifas, transporte y, finalmente, precios. El pass-through tiene canales automáticos antes incluso de que aparezcan las remarcaciones defensivas o las expectativas.
Por eso Caputo no dispone alegremente del dólar. Una corrección devuelve margen a sectores que perdieron competitividad, pero también activa esos mecanismos justo cuando el gobierno no logra perforar el piso de la inflación núcleo. Cada punto que gane por el lado del tipo de cambio reaparece por el lado de los precios.
Hasta ahí se completa la primera parte del trilema. Los mismos economistas que reclaman actividad le piden, de manera más o menos explícita, que afloje el precio que funciona como principal ancla de la inflación. Quieren que el dólar ayude a sacar a la economía del pozo. Caputo necesita que siga haciendo el trabajo contrario: quedarse quieto.
Los dos miedos
La pregunta es por qué el establishment se inquietó ahora. No hubo una conversión súbita al desarrollismo, tampoco una epifanía frente a una persiana baja. Hay dos temores bastante más terrenales.
El primero es político. Una economía que no crece acumula malestar. El deterioro del salario, el cierre de empresas, la caída del consumo y el desempleo pueden terminar reuniéndose detrás de una alternativa política. Y esa alternativa puede no ofrecer las mismas garantías para los negocios que el gobierno de Milei.
Los grupos económicos suelen acompañar programas de estabilización mientras el costo social permanece políticamente administrable. Cuando la recesión amenaza la continuidad del gobierno que garantiza determinadas reglas, el problema deja de ser ajeno. No temen solamente que Milei pierda votos. Temen a quien pueda encontrarlos.
El segundo miedo es menos político y más contable. La recesión se come la recaudación. Y la recaudación sostiene el último gran activo que el establishment todavía reconoce sin demasiadas discusiones al programa de Milei: el superávit fiscal. Superávit forzado, pero aun así piedra basal del relato libertario. El problema es que ese resultado se achica.
El sector público nacional acumuló durante los primeros siete meses de 2026 un superávit primario equivalente a aproximadamente 0,9% del PBI. Después de pagar intereses, quedó apenas 0,1% de superávit financiero. En los doce meses terminados en julio, el superávit primario fue equivalente a 1,2% del PBI. Después de intereses, el resultado financiero fue deficitario en 0,1%. La tendencia muestra un franco deterioro del superávit conseguido en los años anteriores.
La construcción del superávit merece otra discusión. El resultado fiscal se informa sobre base caja. Cuenta lo que entró y lo que salió. Pero una obligación no desaparece porque el Estado todavía no la haya pagado. Esta semana apareció un ejemplo difícil de mejorar.
El gobierno acumula 350.000.000 de dólares de deuda con las productoras de gas. Enarsa debe unos 300.000.000. El 3 de septiembre venció la factura completa correspondiente al gas entregado en junio y no la pagó. También quedó pendiente el 10% de mayo. El Tesoro agrega otros 50.000.000 de dólares en compensaciones del Plan Gas.Ar correspondientes a distintos meses de 2024, 2025 y 2026. Y eso que las facturas de julio y agosto, los meses más caros del invierno, todavía no vencieron.
El caso sirve para iluminar una discusión más amplia sobre el superávit. Deuda flotante, gastos devengados y no pagados, obligaciones postergadas y la controversia alrededor de los intereses capitalizables de determinados títulos públicos escondidos debajo de la alfombra.
Así y todo, son muchos quienes dicen que nada de eso permite afirmar seriamente que el superávit no existe. Lo que permite discutir es qué significa. El resultado de caja es positivo. La situación patrimonial es una fotografía bastante más compleja. Y aun tomando sin objeciones el número oficial, aparece el problema que inquieta al poder económico: se achica.
La garantía
El superávit fiscal importa por algo más que la liturgia libertaria. Es capacidad de repago.
Los acreedores miran cuánto recauda el Estado, cuánto gasta y qué excedente queda disponible para atender la deuda. El resultado fiscal es una de las variables que determinan si la Argentina puede volver a financiarse sin recurrir a Washington. Se conecta con la acumulación de reservas. El Tesoro utiliza pesos provenientes de su excedente financiero para comprarle dólares al Banco Central. Los dólares pasan a formar parte de los activos del Tesoro y pueden utilizarse para enfrentar obligaciones.
Esta arquitectura necesita entonces dos cosas que tensionan entre sí: dólares y superávit.
La actividad ayuda a generar recaudación, pero recuperarla mediante una corrección cambiaria amenaza la inflación. Mantener el dólar quieto protege el proceso de desinflación, pero castiga la competitividad y prolonga el enfriamiento. El enfriamiento deteriora la recaudación y obliga a profundizar el ajuste para conservar el superávit. La cinta de Moebius.
La cuenta
Hay un lugar donde toda esta discusión adquiere una materialidad bastante menos sofisticada: la mora.
Primero fueron las familias, una tragedia social que excede el marco de este análisis. Pero esta semana apareció otro dato revelador para entender el momento de la economía.
Las empresas también dejaron de pagar. La irregularidad de los créditos empresariales pasó de 0,7% en noviembre de 2024 a 3,7% en julio de este año. Se multiplicó por más de cinco y alcanzó el nivel más alto desde la pandemia. La probabilidad de que un préstamo empresarial entre en mora triplica el promedio de las últimas dos décadas. Son datos que la consultora Equilibra dio a conocer esta semana.
Y cuando los datos se abren por actividad, aparece casi dibujado el modelo económico. La construcción tiene una mora de 7,7%. El comercio, de 6,5%. La industria manufacturera, de 3,7%. En textiles y cueros llega a 14,6%. Minería, energía e intermediación financiera permanecen por debajo del 0,5%. De un lado, las actividades vinculadas con recursos naturales, exportaciones y finanzas. Del otro, las que viven del mercado interno.
Esto no ocurrió porque el crédito desapareciera, sino mientras aumentaba. El stock de préstamos a empresas pasó de 5,7% del PBI a fines de septiembre de 2023 a 9,8% a fines de junio de este año. Buena parte del incremento provino del crédito en dólares, que pasó de 0,8% a 3,5% del producto.
El crédito creció. Lo que se deterioró fue la capacidad de devolverlo.
Los padres
Julie Kozack dijo esta semana que el Fondo Monetario sigue de cerca el aumento de la morosidad de los hogares argentinos, pero que por ahora no representa un riesgo significativo para la estabilidad del sistema financiero.
Puede tener razón. Los bancos argentinos tienen niveles de capital y liquidez que les permiten absorber un deterioro de sus carteras.
Pero Kozack responde una pregunta distinta. El problema no es solamente si los bancos pueden soportar que sus clientes no paguen, sino por qué sus clientes dejaron de pagar.
Un sistema financiero puede permanecer líquido mientras una familia refinancia la tarjeta para comprar comida. Un banco puede cumplir todos sus requisitos prudenciales mientras una fábrica deja de pagarle al proveedor. Una petrolera puede mantener su programa de producción mientras financia durante meses al Estado que le debe el gas.
La mora no anuncia necesariamente una crisis bancaria, sino que es el registro contable de otra crisis: la de los ingresos, la de la actividad, la de una economía donde los sectores capaces de producir dólares conviven con un mercado interno agonizante.
Los mismos economistas, empresarios y hombres del mercado que ahora reclaman competitividad y piden mover el dólar son los que durante dos años celebraron que Milei había conseguido “ordenar la macroeconomía”. Ahora descubren que aquel orden tenía precios. Uno de ellos era el atraso cambiario que quieren corregir. Otro, la actividad anémica que empezó a preocuparlos.
Conviene entonces preguntarse a qué llamaban orden. Si el dólar está atrasado, la industria se desploma, la cadena de pagos se rompe, las empresas acumulan deuda, queda prácticamente un solo dato para sostener aquella definición: el superávit fiscal. Un superávit forzado, cada vez más raquítico y rodeado de discusiones sobre intereses capitalizables, gastos devengados y obligaciones postergadas.
Quizá el problema esté en la propia idea de orden macroeconómico. La economía no es una máquina que alguna vez alcanza la posición correcta y queda allí, inmóvil. Es una zona de disputa permanente. El salario de uno es el costo de otro. El dólar barato que contiene la inflación castiga a quien reclama competitividad. La devaluación que mejora el margen de un exportador reduce el ingreso de quien cobra en pesos. La tasa que sostiene la moneda encarece el crédito. El gasto que mejora una cuenta privada puede empeorar la fiscal. No existe un punto de equilibrio sin conflicto porque la macroeconomía es el campo donde se juegan los intereses que se disputan el excedente.
Por eso el triángulo de Caputo está condenado a ser escaleno. Hacerlo equilátero exigiría que inflación, dólar y actividad pudieran acomodarse sin que nadie pagara la diferencia. Pero cada movimiento distribuye ingresos, pérdidas y poder. Lo que durante dos años fue presentado como orden no eliminó esas tensiones. Eligió quién debía absorberlas.
La mora es quizás su registro más descarnado. No aparece en el discurso sobre el equilibrio fiscal ni en la celebración de las reservas. Aparece en la factura de luz, en el resumen de la tarjeta. En ese lugar donde la macroeconomía abandona la abstracción y muestra quién financió el equilibrio de los otros.
Tal vez el orden macroeconómico nunca haya sido un lugar al que se llega. Es apenas el nombre que los vencedores le ponen, durante un tiempo, al resultado de la disputa.
La mora recuerda quiénes quedaron del otro lado.
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