Durante años, la restricción externa fue presentada como el pecado original de la economía argentina. Faltaban dólares, la industria los consumía, el campo los producía, la deuda los prestaba y cada tanto la cuenta dejaba como saldo una feroz devaluación. Entonces, el péndulo volvía a arrancar.
Javier Milei había prometido romperlo.
Vaca Muerta, la minería y el agro convertirían la vieja escasez en abundancia. Llegarían tantos dólares que algunos economistas comenzaron incluso a advertir sobre el peligro contrario: la enfermedad holandesa. La Argentina podía terminar sufriendo por el éxito. Una lluvia de divisas apreciaría el peso y volvería menos competitivos a los demás sectores productivos.
Una desgracia con suerte. Pero el problema es que con exportar más no alcanza, porque los dólares no se cuentan solamente cuando entran, también hay que mirar quién se los queda, quién los debe y quién tiene derecho a reclamarlos mañana.
Balance
El Banco Central compró 1.418 millones de dólares en el mercado de cambios durante junio, pero las reservas internacionales cayeron 3.323 millones. El dato corresponde al último balance cambiario publicado por el Banco Central.
La aparente contradicción se explica cuando se abre la caja negra. Los dólares entran por la puerta principal y salen por varias puertas de emergencia.
La cuenta corriente cambiaria mostró un superávit de 857 millones de dólares. Los bienes aportaron 3.018 millones y las transferencias secundarias otros 33 millones. Sin embargo, los servicios tuvieron un rojo de 627 millones y el ingreso primario registró un déficit de 1.567 millones. Allí se cuentan, entre otras cosas, intereses, utilidades y dividendos. El superávit comercial permitió mantener la cabeza fuera del agua. La renta y los servicios siguieron tirando de los tobillos.
La canilla exportadora esta abierta, pero el desagüe financiero también.
Las exportaciones cobradas a través del mercado de cambios sumaron 9.438 millones de dólares. El sector de oleaginosas y cereales liquidó 3.555 millones. El resto de las actividades aportó 5.883 millones. En el mismo período, las exportaciones registradas fueron por 9.071 millones: 3.371 millones del complejo cerealero y oleaginoso y 5.700 millones de los demás sectores. En ambos grupos, los cobros superaron a las ventas registradas. Eso indica, de manera preliminar, un aumento de los anticipos y prefinanciaciones de exportaciones.
No todos los dólares que ingresaron fueron entonces el resultado de mercadería producida y vendida durante junio. Una parte llegó por deuda contra exportaciones futuras. Es el viejo truco del tiempo: se trae al presente una porción de los dólares de mañana. La liquidación luce robusta, pero deja una cuenta detrás del telón.
En septiembre de 2025, el complejo agroexportador había tomado anticipos para aprovechar la reducción transitoria a cero de los derechos de exportación. Durante ocho meses fue cancelando esas obligaciones. En junio volvió a registrar cobros por encima de sus exportaciones. Liquidó 3.555 millones frente a ventas externas por 3.371 millones. La diferencia fue de 184 millones. En el resto de las actividades, los cobros superaron en 183 millones las exportaciones registradas. El agregado arroja unos 367 millones de ingresos adelantados.
Los pagos de importaciones alcanzaron 6.420 millones de dólares. Fueron 29% superiores a los de mayo y 12% mayores que un año antes. Las importaciones registradas por Aduana sumaron 6.510 millones. A eso se agregaron unos 180 millones cancelados mediante operaciones bursátiles y BOPREAL. Con todos los mecanismos considerados, el Banco Central estimó que los importadores prácticamente no modificaron su deuda comercial durante el mes.
El aumento de las importaciones tiene una lectura doble. Puede reflejar una recuperación de la actividad y una mayor demanda de insumos. O mostrar la velocidad con la que el más mínimo crecimiento sectorial, presiona sobre la demanda de divisas.
El balance sectorial permite mirar con mayor detalle quién puso los dólares y quién los reclamó. Oleaginosas y cereales fueron vendedores netos por 2.915 millones. Fuera de ese complejo, los sectores con mayor superávit fueron alimentos, bebidas y tabaco, con 793 millones; energía, con 707 millones; y minería, con 496 millones. En el otro extremo quedaron la industria automotriz, con compras netas por 768 millones; la industria química, el caucho y el plástico, con 450 millones; y maquinaria y equipos, con 426 millones.
Los sectores primarios y algunos pocos eslabones agroindustriales abastecieron el mercado. Las ramas industriales con mayor demanda de partes, bienes de capital e insumos importados quedaron del lado comprador. No es una anomalía. Es el dibujo clásico de una economía desequilibrada.
La energía aparece en el relato oficial como la gallina de los huevos de oro. Vaca Muerta promete resolver la restricción externa, pagar la deuda y convertir a la Argentina en una potencia exportadora. Incluso, algunos economistas advirtieron que la abundancia de dólares energéticos podía generar una enfermedad holandesa: una apreciación cambiaria extraordinaria por el éxito desbordante de las exportaciones de recursos naturales.
En junio, sin embargo, el aporte cambiario neto del sector energético fue de 707 millones de dólares. Es un monto importante. Pero las personas humanas compraron en el mismo mercado 2.821 millones netos. La demanda individual de moneda extranjera fue casi cuatro veces el superávit cambiario de la energía. Por cada dólar neto aportado por el sector presentado como la salvación nacional, las personas compraron aproximadamente cuatro.
La comparación no busca disminuir el potencial energético. Sirve para ponerlo en escala. La gallina puso 707 millones de dólares. Los compradores individuales se llevaron 2.821 millones. El corral no alcanza para alimentar a la granja.
Esas compras tampoco fueron realizadas por toda la sociedad. Participaron 1,5 millones de compradores. Sobre una población cercana a los 47 millones de habitantes, representan poco más del 3%. Es una porción pequeña. La mayoría de los argentinos no compró dólares, no porque hubiera abrazado el peso después de una revelación monetaria, sino porque carece de excedentes.
La dolarización no fue masiva en cantidad de personas. Fue concentrada en el segmento con capacidad de ahorro. Ese matiz es central porque una sociedad puede dolarizar sumas relevantes sin que la mayoría de su población participe del mercado.
Los 1,5 millones de compradores adquirieron billetes por 2.443 millones de dólares en términos brutos. Otros 715.000 individuos vendieron 428 millones. El saldo neto de billetes fue de 2.015 millones. Además, las personas realizaron giros netos de divisas sin destino específico por 430 millones. Al sumar todas las operaciones cambiarias, sus compras netas ascendieron a 2.821 millones.
No todo ese dinero terminó en cajas de seguridad o debajo del colchón. El Banco Central estimó que unos 800 millones quedaron depositados en bancos locales, otros 500 millones incrementaron activos externos y cerca de 700 millones fueron entregados a las entidades para cancelar gastos con tarjetas vinculados a servicios y consumos corrientes. El resto se distribuyó entre otros usos y movimientos.
Entre mayo y junio, las compras netas totales de moneda extranjera de las personas pasaron de 2.667 millones a 2.821 millones. El aumento fue de 154 millones, cerca del 6%. Pero dentro de esa cifra hubo un cambio importante. Las compras brutas de billetes subieron hasta 2.443 millones. En mayo habían rondado los 1.350 millones. El salto fue superior al 80%. La demanda se desplazó hacia la compra directa de billetes, aun cuando una parte importante quedó depositada en los bancos.
La contracara de esa demanda fue el ingreso de dólares financieros de las empresas. El sector privado no financiero terminó junio con un déficit de su cuenta financiera de 1.068 millones. Las compras netas de billetes y transferencias sin destino específico sumaron 2.065 millones. Ese egreso fue parcialmente compensado por operaciones de canje con el exterior por 654 millones y por ingresos netos de préstamos y líneas de crédito por 466 millones. Las personas jurídicas, a diferencia de los individuos, fueron vendedoras netas: vendieron billetes por 223 millones y divisas sin destino específico por otros 157 millones.
Una parte de los dólares que ofrecieron las empresas no provino de exportaciones, sino del endeudamiento. Esa fuente subió mucho de peso durante el gobierno de Milei. Al 31 de marzo de 2026, la deuda externa privada alcanzaba los 112.716 millones de dólares. Había aumentado 313 millones durante el primer trimestre.
El principal impulso vino del petróleo y el gas. La deuda financiera del sector aumentó 768 millones durante el trimestre. Más de la mitad de todo el crecimiento del endeudamiento financiero privado se explicó por esa actividad.
Vaca Muerta aparece entonces en ambos lados del balance. Una empresa petrolera puede emitir deuda en el exterior, ingresar los dólares, venderlos en el mercado local y aparecer como oferente de divisas. El Banco Central compra, las reservas suben y el Tesoro celebra, pero esos dólares traen pegado un calendario de intereses y amortizaciones. No son huevos de oro. Son huevos fiados.
El perfil de vencimientos completa la escena. Las empresas deben afrontar vencimientos por 55.079 millones de dólares por deuda comercial entre abril de este año y marzo del 2027. Se suma la deuda financiera con vencimiento por 23.504 millones en el mismo período.
La deuda corporativa puede aportar divisas en el presente. También crea una demanda futura. Los dólares ingresan cuando se toma el crédito o se coloca el bono. Salen cuando llega el momento de pagar intereses y capital. Entre ambas escenas, el flujo puede presentarse como confianza, inversión o normalización financiera, después llega el cobrador.
El cierre del primer semestre del año muestra que el agro liquidó, la energía y la minería aportaron dólares, las empresas ingresaron préstamos y el Banco Central compró 1.418 millones. Pero una minoría con capacidad de ahorro demandó 2.821 millones; las importaciones crecieron, salieron utilidades e intereses récord y las reservas terminaron bajando 3.323 millones. No faltaron dólares, sino que se disputaron.
El gobierno observa el récord de exportaciones y teme —o dice temer— la enfermedad holandesa. El balance de junio ofrece un diagnóstico menos exótico. Antes de enfermarse por exceso de dólares, la economía argentina todavía debe resolver quién los genera, quién los compra, quién los debe y quién se los lleva.
Apretón
La aceleración de la dolarización tiene su contracara. Si sobran pesos, corren al dólar. La respuesta del gobierno es evitarlo.
La escasez de liquidez del sistema financiero no es otro problema del programa económico, sino que es parte del mismo problema. Y, en buena medida, de la solución que eligió Luis Caputo. El gobierno necesita pesos suficientes para que funcione la economía y para financiar al Tesoro, pero no tantos como para alimentar una corrida cambiaria. Por eso los administra con cuentagotas.
Los números permiten ver el torniquete. El 15 de julio, el sistema financiero conservaba un colchón de liquidez de 4,14 billones de pesos. Al día siguiente había bajado a 3,70 billones. El 17 de julio quedó en 3,28 billones. El 21, en 2,74 billones. El 22, en 2,25 billones. El 23 perforó los 2 billones y terminó en 1,97 billones.
Después ya no hubo descanso. El 24 de julio quedaban 1,54 billones. El 25, 1,40 billones. El 28, 1,27 billones. El 29, 1,20 billones. El 30, 1,17 billones. El 31, 1,14 billones. El primero de agosto eran 1,09 billones. El 2 de agosto, 1,07 billones. El lunes 3 quedaban 975.789 millones. El martes 4, apenas 880.112 millones.
En 20 días desaparecieron más de tres cuartas partes del colchón. No se evaporaron los pesos, fueron absorbidos.
El movimiento coincidió con la decisión del gobierno de sostener una política monetaria extremadamente restrictiva mientras el Tesoro renovaba sus vencimientos y buscaba estirar los plazos de su deuda.
Los bancos quedaron en el centro de esa operación. El encaje ronda el 45%, un nivel extraordinariamente alto, y una parte puede integrarse con títulos públicos. Al mismo tiempo, Economía fue ofreciendo instrumentos diseñados para resultar atractivos a las entidades.
Para una entidad financiera, la cuenta es bastante sencilla. El banco recibe pesos de sus clientes. Una parte importante queda afectada a encajes. Otra puede colocarse en deuda pública. Y los instrumentos atados a TAMAR permiten además calzar el rendimiento del activo con el costo de los depósitos que utiliza para financiarse. El banco paga TAMAR por un lado y puede cobrar TAMAR más un margen por el otro. No hace falta enamorarse del programa económico, alcanza con saber restar.
El Tesoro consigue así dos objetivos con la misma maniobra. Se financia y absorbe liquidez. Los pesos quedan guardados detrás de una doble cerradura: encajes elevados y deuda pública.
Pero este mecanismo de estabilidad cambiaria tiene un costo menos visible. El torniquete que aprieta al dólar también aprieta al crédito.
El precio de secar la plaza apareció enseguida en las tasas. La TAMAR, que remunera los depósitos mayoristas y funciona como referencia para buena parte del fondeo bancario, había promediado apenas 22,6% anual en julio. Con el derrumbe de la liquidez, pegó un salto y los instrumentos del Tesoro atados a esa tasa pasaron a convalidar rendimientos efectivos anuales por encima del 30%. En la última licitación, el bono TAMAR con vencimiento en julio de 2027 cortó con un margen de 5,4 puntos sobre la tasa y una TIREA de 31,5%. El movimiento se trasladó al resto de la curva: conseguir pesos volvió a ser sensiblemente más caro.
El gobierno logró lo que buscaba —quitarle combustible al dólar—, pero la factura apareció del otro lado. El mismo torniquete que contiene al mercado cambiario encarece el financiamiento del Tesoro, de las empresas y de las familias.
La suba de tasas abrió entonces un problema adicional para Caputo. El mismo instrumento utilizado para evitar que los pesos corran al dólar puede terminar despertando la sospecha de que existe algo de lo que conviene cubrirse.
Ahí se dividen los jugadores.
Para los bancos, una tasa elevada puede ser una oportunidad. Tienen encajes muy altos, pueden integrar una parte con títulos públicos y encuentran papeles vinculados a TAMAR que les permiten acompañar el costo de sus depósitos. Si consiguen TAMAR más un margen, el negocio cierra.
Sin embargo, para otros inversores, la lectura puede ser exactamente la inversa. Cuando observan que la tasa debe subir mucho para mantener los pesos dentro del sistema y todavía falta un largo trecho hasta las elecciones, empiezan a preguntarse por la cobertura cambiaria. Buscan bonos dólar linked, instrumentos duales o directamente posiciones dolarizadas. No necesariamente porque crean que mañana habrá una devaluación, sino porque quieren estar cubiertos si ocurre.
La tasa tiene entonces dos caras. Puede recomponer el carry trade. Una tasa suficientemente elevada, combinada con un dólar relativamente quieto, vuelve atractivo permanecer en pesos y embolsar la diferencia. Es el mecanismo que Caputo conoce mejor que nadie. Pero la misma tasa puede encender una alarma. Si para mantener quieto al dólar hace falta pagar cada vez más por los pesos, alguien puede preguntarse cuánto tiempo puede durar la función.
La medicina contiene el síntoma y al mismo tiempo revela que el paciente está medicado.
Por eso, el gobierno camina por una cornisa cada vez más angosta. Si libera liquidez, los pesos pueden ir al dólar. Si la absorbe demasiado, dispara las tasas. Si las tasas suben, enfría el crédito y la actividad. Y si suben demasiado, algunos inversores empiezan a buscar cobertura cambiaria.
Esta tensión contradice además uno de los mecanismos centrales con los que Milei explica el crecimiento futuro.
La secuencia oficial es conocida. El superávit fiscal termina con la emisión, la menor emisión baja la inflación, La estabilidad recupera la confianza y esta hace que se vuelvan los ahorros al sistema financiero. Así, los depósitos aumentan, los bancos prestan, el crédito financia inversión. La inversión genera empleo y, finalmente, aparece el consumo.
Una prolija fila de fichas de dominó. No obstante, la fila tiene una trampa determinante. La dolarización y fuga del excedente como precuela. No puede derramar un recipiente que no tiene fondo.
Mientras Economía considere que una mayor disponibilidad de pesos puede convertirse en presión cambiaria, tendrá incentivos para mantener restringida la liquidez. Y mientras el Tesoro necesite absorber pesos y refinanciar vencimientos, los bancos tendrán incentivos para prestarle al Estado.
El ahorro que debía financiar la inversión privada encuentra un cliente más seguro y, muchas veces, más rentable. El Estado.
La ironía es difícil de esquivar. El Gobierno que llegó para retirar al Estado de la economía terminó convirtiéndolo en uno de los principales destinos del ahorro financiero. No dirige el crédito hacia la industria, la vivienda o la infraestructura. Lo atrae hacia su propia deuda.
No es planificación, es aspiración. La aspiradora sirve, sobre todo, para mantener limpia de pesos la plaza cambiaria.
Don Pirulero
La presión dolarizadora profundizó la discusión dentro del bloque que sostiene el programa económico. No todos necesitan lo mismo del dólar. El Fondo Monetario quiere reservas. Los grupos económicos locales quieren crecimiento. Caputo quiere sostener el ancla cambiaria.
La demanda de dólares de junio mostró la dimensión del desafío. Otra manera de aflojar esa demanda es el precio.
Un dólar más caro encarece el atesoramiento, desalienta importaciones y turismo en el exterior, mejora los ingresos en pesos de los exportadores y puede aumentar los incentivos a liquidar. También deteriora el salario real y puede trasladarse rápidamente a los precios. El precio selecciona quién puede seguir demandando dólares y quién queda afuera.
Ahí aparece una coincidencia dentro del bloque que sostiene el programa. El Fondo Monetario y una parte creciente del establishment local creen que el dólar debería estar más arriba. Pero quieren lo mismo por razones diferentes.
El Fondo mira las reservas. Un dólar más caro debería reducir la demanda privada de divisas. Encarece importaciones, turismo y atesoramiento y, al mismo tiempo, mejora el incentivo para liquidar exportaciones. Esa combinación permitiría que el Banco Central compre dólares sin tener que competir con una demanda privada que se lleva buena parte de la oferta.
Kristalina Georgieva necesita que una porción mayor de los dólares que genera la economía termine dentro del Banco Central. La acumulación de reservas forma parte del programa acordado con el organismo por una razón bastante menos sofisticada que los modelos de equilibrio: la Argentina tiene deuda en dólares y necesita dólares para pagarla. Son las reservas la garantía del repago.
Para el Fondo, entonces, el problema del dólar barato no es principalmente la industria argentina. Es que a este precio hay demasiados compradores disputando las mismas divisas que el Banco Central necesita acumular. El organismo quiere correr una parte de esa demanda mediante el precio para dejarle espacio al Central. Y ese espacio se achicó.
El Banco Central todavía compra dólares, pero el ritmo perdió fuerza. En junio adquirió 1.418 millones de dólares y llevó las compras acumuladas del año a 11.175 millones. La demanda privada, sin embargo, fue ganando terreno. El dato más gráfico apareció a fines de julio: después de 135 ruedas consecutivas con saldo comprador, el Central pasó una jornada sin poder sumar dólares cuando el mayorista volvió a probar los 1.500 pesos.
La presión cambió e incluso hubo quien tuvo que salir a vender. El Tesoro puso entre 145 y 150 millones de dólares para frenar la cotización en esa zona. El mismo Estado que necesita acumular divisas para cumplir con las metas de reservas terminó utilizando sus propios dólares para defender el precio que dificulta esa acumulación.
Ahí está el nudo que observa el Fondo, mientras los grupos económicos locales llegan al mismo reclamo por otra avenida. Ellos miran la actividad y tienen motivos.
Después del rebote, la economía volvió a perder velocidad durante el segundo trimestre. El Relevamiento de Expectativas de Mercado del Banco Central y las estimaciones privadas anticipan una contracción del PBI respecto del primer trimestre. Las consultoras ubican el retroceso en una franja de entre 0,5% y 1%.
El movimiento mensual ya había encendido las primeras luces: distintas mediciones privadas registraron caídas durante abril y mayo y una recuperación posterior que no alcanzó para compensarlas.
El propio Banco Central reconoció la pérdida de dinamismo. Los indicadores disponibles muestran una economía bastante menos vigorosa que la que dejó el rebote inicial. Y, sobre todo, una recuperación muy desigual. Energía, minería, agro y algunas actividades financieras avanzan a una velocidad distinta de la industria, la construcción, el comercio y buena parte de los sectores que viven del mercado interno.
El detalle tiene cierta malicia para un Presidente que se definió como “especialista en crecimiento económico con y sin dinero”.
Economistas, bancos y consultoras difícilmente sospechosos de simpatizar con el populismo cambiario comenzaron a advertir sobre la pérdida de competitividad y el debilitamiento de la actividad. No todos proponen lo mismo. Pero aparece una coincidencia: el tipo de cambio quedó demasiado bajo para una parte importante de la economía real.
Entonces, el coro que pide una corrección cambiaria lo quiere para recuperar competitividad, moderar las importaciones, mejorar los márgenes de los sectores transables y darle algo de aire a la actividad. Está dispuesta incluso a tolerar algo más de inflación si ese movimiento consigue sacar a la economía del freezer.
Ahí coincide con el Fondo en el instrumento y se separa en el objetivo. El Fondo quiere despejarle la cancha al Banco Central. Los grupos locales quieren encender la economía. Los dos miran hacia arriba cuando preguntan por el dólar. Caputo mira para abajo.
El ministro tiene otra prioridad. Necesita defender el ancla que le permitió reducir la inflación. Una corrección cambiaria importante amenaza con trasladarse a precios y deteriorar el activo político más importante del Gobierno. Por eso los 1.500 pesos no son simplemente una cotización. Son una decisión.
Cuando el mercado probó esa zona, el Tesoro demostró que estaba dispuesto a utilizar sus propios dólares para defenderla. Después vino el torniquete sobre los pesos. La liquidez del sistema financiero cayó desde 4,14 billones de pesos el 15 de julio hasta 880.112 millones el 4 de agosto. Las tasas saltaron. El Tesoro absorbió pesos mediante sus licitaciones. Los bancos encontraron incentivos para permanecer en títulos públicos. Menos pesos sueltos. Menos combustible para el dólar.
Caputo levantó alrededor de los 1.500 una pequeña fortificación. La defiende con dólares cuando hace falta aumentar la oferta. Con absorción monetaria cuando sobra liquidez. Con tasas cuando necesita hacer más atractivo permanecer en moneda local. Y con instrumentos dólar linked y duales cuando el mercado reclama cobertura.
No hay una tablita que anuncie 1.500. Hay algo más efectivo: hay decisión política de sostenerlos.
El ministro también rechaza la discusión conceptual sobre el atraso. Sostiene que una devaluación significa reducir los salarios argentinos medidos en dólares. La competitividad, según su argumento, debe conseguirse mediante menos impuestos, menos regulaciones y mayor productividad.
Su definición podría formularse de otra manera. El dólar no debe acomodarse a la estructura productiva argentina. La estructura productiva debe acomodarse al dólar.
Ahí aparece la preocupación política de los grupos económicos locales. No se trata de una repentina sensibilidad social del establishment. Se trata de preservar las condiciones que garantizan sus negocios.
La estabilidad macro también necesita estabilidad política. Una economía estancada, con sectores industriales bajo tierra, consumo derretido y condiciones de empleo en acelerado deterioro, puede transformar el malestar en una alternativa política capaz de canalizarlo. El riesgo para los grupos locales no es solamente que Milei pierda algunos puntos de aprobación. Es que ese descontento encuentre una representación que vuelva a poner en discusión el orden que hoy garantiza sus negocios.
Por eso quieren que la economía se mueva. No necesariamente hacia otro modelo. Quieren que este funcione.
Y ahí se completa el triángulo. El Fondo quiere menos demanda de dólares. Los grupos locales quieren más actividad. Caputo quiere menos inflación. Cada uno atiende su juego. Pero todos juegan con la misma ficha: el dólar.
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