Exit
La consigna que ordenó la discusión económica durante los últimos meses fue rudimentaria: viva el orden macroeconómico; ahora hay que esperar que la micro acuse recibo. La frase suponía que el problema estaba en las fábricas que no producen, los comercios que no venden y los salarios que no alcanzan, pero el frente financiero, en cambio, estaba resuelto. La estabilidad monetaria, el equilibrio fiscal y el respaldo de Estados Unidos debían garantizar el resto. Sin embargo, esta semana, esa división se volvió insostenible: el frente financiero está en llamas. Los bonos se derrumban, el riesgo país se instala en niveles asociados a una elevada probabilidad de incumplimiento y el Banco Central debe intervenir para evitar que la presión financiera se traslade al dólar. La macroeconomía que debía salvar a la microeconomía necesita que alguien la rescate.
El problema es especialmente grave para un programa que depende del financiamiento externo, como es el de la administración de Javier Milei, que construyó su estrategia sobre una promesa: el ajuste fiscal recuperaría la confianza, la confianza reduciría el riesgo país y esa reducción permitiría regresar al mercado internacional de deuda. Con esos dólares se pagarían los vencimientos y se consolidaría la estabilización. No obstante, el mercado no está ofreciendo financiamiento; por el contrario, los acreedores venden los títulos que ya tienen. El círculo virtuoso anunciado por Luis Caputo funciona en sentido inverso.
El orden macroeconómico no existe como punto de equilibrio al que se llega por el camino correcto. Lo que existe es una política económica que orienta los recursos, distribuye ingresos y establece quién gana y quién pierde. Hasta ahora, el gobierno había conseguido mantener las riendas de ese proceso, conduciéndolo hacia la valorización financiera, la concentración del ingreso y el deterioro de la producción y los salarios. No era un rumbo inevitable ni mucho menos deseable, pero tenía una dirección y el gobierno conservaba la capacidad de imponerla. Lo que esta semana quedó en evidencia es que también está perdiendo ese control: ya no se trata solamente de discutir hacia dónde conduce la economía, sino de advertir que quienes llevan las riendas tienen cada vez menos capacidad para decidir el recorrido.
Precio y costo
La intervención del Tesoro y del Banco Central durante esta semana permite observar cómo funciona ese desequilibrio. En medio del derrumbe de los bonos y las versiones sobre una fuerte intervención oficial para contener la presión cambiaria, Caputo dispuso una recompra de deuda en pesos por aproximadamente 1,75 billones. La operación alcanzó ocho instrumentos con vencimientos entre 2028 y 2030. Entre ellos, dos bonos duales: el TXMD9, del que se recompró el 9,1% del valor nominal en circulación, y el TXMJ0, con una recompra equivalente al 15,4%.
La explicación convencional es que el Tesoro aprovecha los precios deprimidos para retirar deuda y reducir vencimientos futuros. Es una herramienta legítima de administración financiera, pero también puede tener otro efecto. Cuando los grandes tenedores necesitan vender bonos, la aparición de un comprador con recursos públicos permite sostener las cotizaciones y facilitar la liquidación de sus posiciones. El Estado funciona como contraparte de quienes quieren retirarse. Un paraguas de salida para los inversores.
La cuestión decisiva es identificar quién vendió esos títulos y quién los compró efectivamente. En el mercado circuló la sospecha de que las operaciones pudieron involucrar al Fondo de Garantía de Sustentabilidad de la ANSES o al Banco Nación. No hay confirmación de esa hipótesis ni información pública suficiente sobre las contrapartes para establecer si la recompra facilitó una salida específica de capitales. Pero el comportamiento posterior de las tasas incorporó un dato difícil de ignorar: los pesos que supuestamente debían aliviar la plaza financiera no aparecieron donde se los necesitaba.
La prueba más visible fue el salto de la caución. Se trata de préstamos de muy corto plazo, habitualmente de un día, que los operadores toman dejando títulos como garantía. Es el mecanismo cotidiano con el que bancos, fondos y sociedades de bolsa consiguen liquidez para completar sus operaciones. Durante la rueda del jueves, la tasa promedio ponderada en BYMA fue del 29,62% nominal anual, pero las últimas operaciones llegaron a valores cercanos al 190%, con un máximo reportado del 191,1%. No significa que todo el mercado se financiara a esa tasa. Significa que, en el margen, hubo operadores dispuestos a pagar casi siete veces el promedio para conseguir pesos de inmediato.
La diferencia importa. Una tasa promedio relativamente estable puede convivir con una crisis de liquidez en determinadas posiciones. El Banco Central tuvo que extender hasta las 18 la rueda de pases, conocida como Repo, para permitir que continuaran las operaciones. En esa hora adicional se negociaron alrededor de un billón de pesos. El volumen total alcanzó los 5,8 billones, contra 4,5 billones de la jornada anterior. Según estimaciones de operadores, unos 1,3 billones estuvieron vinculados con operaciones del Banco Central. No es un detalle administrativo. Cuando una autoridad monetaria debe prolongar la jornada para facilitar el fondeo, la normalidad financiera está bastante lejos de ser una descripción adecuada.
La secuencia deja una pregunta abierta. Si el Tesoro recompró deuda por 1,75 billones de pesos, ¿por qué el mercado terminó pagando tasas extraordinarias para conseguir liquidez? Una posibilidad es que la recompra no haya significado una inyección neta de dinero, según las entidades que participaron. Otra es que los pesos hayan quedado concentrados en determinados operadores o se hayan destinado a cancelar obligaciones. También hubo referencias a tensiones en las liquidaciones de operaciones de dólar cable, con plazos de siete días.
El episodio refuerza la sospecha de que el problema no se reduce a la cantidad total de pesos disponibles. También importa quién los tiene, quién necesita conseguirlos y qué operaciones pretende cerrar.
La presión sobre la caución coincidió con recomendaciones de abandonar las estrategias de carry trade. El negocio consiste en vender dólares, comprar pesos, colocarlos a tasas elevadas y regresar después a la moneda estadounidense. Su rentabilidad depende de que el interés ganado supere la devaluación del período. Mientras el tipo de cambio permanece contenido, la operación ofrece beneficios extraordinarios. Cuando los inversores deciden salir al mismo tiempo, necesitan transformar sus activos en pesos y luego comprar dólares. La ganancia privada se convierte entonces en una demanda colectiva de divisas.
En ese contexto, sostener el precio de los bonos no es una decisión neutral. Puede impedir pérdidas mayores a quienes necesitan vender. Si además se consigue mantener relativamente el dólar, el inversor que se retira obtiene una doble ventaja: realiza sus títulos a un precio defendido por la intervención pública y transforma los pesos recibidos en una cantidad mayor de divisas. El costo de sostener ambas condiciones queda del lado del Estado. Eso es lo que el mercado –como si tal cosa existiera– identifica como un posible paraguas de salida. No está demostrado, pero el diseño de las operaciones permite formular la pregunta.
Antecedente
El antecedente más próximo tiene al mismo protagonista. En mayo de 2018, durante el gobierno de Mauricio Macri, Caputo era ministro de Finanzas, la Argentina ya sufría una corrida cambiaria y los fondos internacionales reducían sus posiciones. El funcionario impulsó una colocación de bonos del Tesoro en pesos, conocidos como BOTE, que atrajo a grandes administradoras de inversiones como Templeton. La operación permitió conseguir dólares, sostener transitoriamente la demanda de títulos públicos y aliviar la presión cambiaria.
La apuesta descansaba en tasas elevadas y en la expectativa de estabilizar el dólar. Pero el financiamiento privado se agotó y el gobierno recurrió al Fondo Monetario Internacional. Caputo pasó entonces a presidir el Banco Central. Desde allí intentó contener la corrida mediante intervenciones cambiarias que provocaron diferencias con el organismo. En septiembre de 2018 dejó el cargo. La experiencia terminó con una fuerte devaluación, pérdida de reservas y un programa financiero que necesitó sucesivas ampliaciones.
En 2018, el Fondo aportó recursos extraordinarios que no alcanzaron para estabilizar el esquema. Entre junio de aquel año y noviembre de 2019, la formación de activos externos superó los 40.000 millones de dólares. La deuda pública terminó financiando la demanda privada de divisas. El Estado tomó los préstamos y los capitales encontraron la puerta de salida.
La repetición de instrumentos y funcionarios no garantiza el mismo desenlace, pero obliga a examinar sus consecuencias. Especialmente cuando las operaciones que se presentan como herramientas de estabilización funcionan también como mecanismos de transferencia de riesgos. El beneficio queda concentrado en quienes consiguen vender a tiempo. La exposición financiera permanece en el balance público.
La cuenta
El mercado no es susceptible a los cambios meteorológicos, no sufre tormentas ni terremotos ni expresa emociones. No está feliz, triste ni pesimista. El mercado hace cuentas. Y las cuentas del programa financiero de Caputo no cierran sin nuevos préstamos.
Las estimaciones más optimistas ubican las necesidades adicionales de financiamiento en unos 1.500 millones de dólares para llegar a 2027 y otros 15.000 millones para atravesar ese año. Son cálculos que suponen capacidad para renovar compromisos y obtener recursos adicionales. Además, dejan fuera obligaciones del Banco Central, como los vencimientos de los Bopreal y los préstamos garantizados mediante operaciones de recompra, conocidas como repo. No son cifras menores ni compromisos que desaparezcan por quedar fuera de estas planillas.
El problema se agrava porque los bonos soberanos volvieron a ofrecer rendimientos de entre el 13% y el 15% anual, con algunos vencimientos por encima de esos niveles. El riesgo país se aproximó a los 1.000 puntos básicos. En esas condiciones, refinanciar la deuda mediante emisiones internacionales resulta extremadamente costoso. El gobierno necesita nuevos acreedores, pero los precios muestran que los actuales exigen una compensación extraordinaria para conservar sus títulos.
Hay además una dificultad que conecta el derrumbe de los bonos con el balance del Banco Central. La autoridad monetaria recibió financiamiento mediante operaciones repo por un monto de referencia de 6.000 millones de dólares, renovado en julio con vencimientos extendidos hasta 2028. Estas operaciones utilizan bonos soberanos en dólares, Bonares, como garantía. Cuando cae el precio de esos títulos, también disminuye el valor de los activos que respaldan el préstamo.
El mecanismo es de fácil comprensión. Si un banco presta dinero contra bonos que valen 100 y esos bonos pasan a valer 80, la cobertura se deteriora. Según las condiciones del contrato, el acreedor puede exigir garantías adicionales. Es lo que en el lenguaje financiero se conoce como margin call. Y en el mercado circulan versiones de nuevas exigencias de los bancos acreedores para reforzar las garantías.
La fragilidad se vuelve circular. Los títulos pierden valor porque aumenta la desconfianza sobre la capacidad de pago. Esa pérdida deteriora las garantías de los préstamos. La necesidad de aportar nuevas garantías reduce los recursos disponibles para afrontar otros compromisos. Y esa menor disponibilidad puede alimentar otra ronda de desconfianza. Así, la deuda que debía servir para conseguir dólares termina comprometiendo los activos necesarios para conservarlos.
Go
A esa misma cuenta hay que cargar la salida de capitales. Desde el levantamiento parcial del cepo cambiario, en abril de 2025, la salida acumulada de divisas superó los 54.000 millones de dólares. La cifra equivale a más de tres veces los desembolsos del Fondo Monetario Internacional durante ese lapso, desde la firma del nuevo acuerdo con el organismo.
El informe de Pablo Manzanelli y Valentina Castro, elaborado en el ámbito de FLACSO y CIFRA, agrega una dimensión estructural. Entre 2024 y agosto de 2026, la inversión extranjera directa registró un saldo negativo de 1.878 millones de dólares. Durante los primeros ocho meses de este año, los egresos netos alcanzaron los 686 millones. En otras palabras, la repatriación de capitales superó el ingreso de nuevas inversiones. El giro de utilidades y dividendos sumó otros 4.977 millones de dólares solamente durante el primer semestre de 2026.
El dato cuestiona uno de los supuestos centrales del programa económico. La liberalización financiera, los beneficios impositivos y la desregulación debían atraer inversiones capaces de ampliar la capacidad productiva y generar divisas, pero el capital extranjero está retirando ganancias y desarmando posiciones.
El fenómeno tiene una explicación distributiva. La valorización financiera permite obtener rendimientos elevados sin necesidad de ampliar la producción. El ingreso de capitales alimenta transitoriamente la oferta de dólares, sostiene el tipo de cambio y habilita nuevas ganancias en pesos, sin embargo, cuando llega el momento de retirarlas, el sistema necesita una cantidad creciente de divisas. Y la diferencia debe cubrirse con nuevo endeudamiento o devaluación. El superávit fiscal no corrige esa contradicción.
La semana dejó así una escena reveladora. La consigna de ajustar la microeconomía para preservar el orden macroeconómico terminó invertida. La producción y los ingresos llevan meses pagando el costo de la estabilización. Ahora el propio circuito financiero reclama auxilio. Los inversores buscan la salida, los acreedores reclaman garantías y Caputo vuelve a desplegar los instrumentos que utilizó durante el macrismo.
La diferencia es que esta vez el gobierno asegura haber resuelto el problema fiscal. Lo que no consiguió resolver es quién aporta los dólares para sostener las ganancias financieras y pagar la deuda. En esa disputa se juega algo más que la próxima cotización de los bonos. Se define quién conserva los beneficios y quién queda obligado a pagar la cuenta.
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