Compras, reservas y Fondo
Caputo y Bausili consiguieron una figurita difícil para el álbum del programa: el Banco Central compró más de 10.000 millones de dólares en lo que va del año. El gobierno lo vendió como una prueba de fortaleza, pero es una señal de disciplina externa.
El giro en la política de acumulación de reservas fue brusco. Hasta diciembre de 2025, Javier Milei decía que no hacía falta acumular reservas, que el Central no debía intervenir, que al dólar lo fija el mercado y, bajo esa lógica, claramente el BCRA no necesita juntar dólares para defenderlo. En una de sus respuestas más gráficas, dijo que no iba a comprar dólares “como un delirante” para hacerse subir él mismo el dólar. La frase no era un exabrupto, era una doctrina. Una doctrina con varias capas, porque en otra versión de la misma idea, Milei planteó que si había superávit fiscal para pagar intereses y rollover para renovar el capital de deuda, la pregunta por la acumulación de reservas perdía sentido.
Pero en diciembre pasado el Presidente cambió el libreto. El BCRA anunció un programa de compras a partir del 1 de enero de 2026. La ejecución diaria quedaría alineada, al comienzo, con el 5% del volumen del mercado de cambios. También podría haber compras en bloque. O sea, lo que era tratado como un riesgo pasó a ser presentado como una señal de normalización.
No fue sólo decisión local. La acumulación de reservas era un pedido explícito del Fondo y una condición política y técnica para pasar la segunda revisión del programa, porque para los acreedores, las reservas no son una estadística de lucimiento: son la garantía de cobro.
La nueva política dio resultado en el flujo. El Central alcanzó los 10.236 millones de dólares comprados desde enero. Pero la clave de la historia está en lo que esta foto no muestra: comprar dólares no es lo mismo que acumular reservas.
La meta dura del acuerdo firmado con el FMI no es que el Banco Central compre dólares en el mercado, sino que aumenten las reservas netas. El staff report dice que las reservas netas deberían subir al menos 8.000 millones de dólares durante 2026, con un programa de compras del BCRA por al menos 10.000 millones y financiamiento externo. Las compras son parte del instrumental. La acumulación efectiva es el objetivo.
La comparación ayuda a medir el salto y el límite: las reservas brutas habían cerrado diciembre de 2025 en 41.167 millones de dólares. El viernes 5 de junio de 2026, cerraron en torno a los 48.400 millones de dólares.
A modo de ilustración, la semana dejó una escena perfecta. El lunes 1 de junio las reservas quedaron en 48.368 millones. El martes, el BCRA compró 175 millones y las reservas llegaron a 48.427 millones. Pero el miércoles y el jueves apareció la disociación. El Central compró. Las reservas bajaron. El miércoles adquirió 43 millones y el stock cayó a 48.414 millones. El jueves compró 119 millones y las reservas brutas volvieron a bajar, hasta 48.369 millones. La explicación viene del otro lado de la caja: pagos a organismos, movimientos de depósitos y encajes bancarios, deuda y valuaciones.
El gobierno puede mostrar que compró los 10.000 millones de dólares, pero no que quedaron adentro. El problema es que el tanque tiene varias canillas abiertas. La épica de la compra convive con la física de la caja.
El Fondo elogió, pero marcó la cancha. En su conferencia de prensa quincenal del 4 de junio, la vocera Julie Kozack incluyó a la Argentina en la agenda, algo que no siempre sucede, esta vez después de que el Directorio aprobara la segunda revisión del acuerdo de facilidades extendidas y se publicara el staff report. Dijo que desde el inicio de 2026 el Central ya había comprado 10.000 millones de dólares y que las reservas internacionales netas habían subido más de 7.000 millones, casi hasta la meta de fin de año. La frase importante fue otra: el foco de corto plazo, sostuvo, será “seguir construyendo colchones externos”. O sea, comprar es necesario; acumular, más.
No parece casual que, en ese contexto, Toto Caputo saliera a estirar la vara. Dijo que la meta acordada con el FMI, de 10.000 millones, ya estaba cumplida; que el escenario muy optimista original era llegar a 17.000 millones; y que, si se mantiene el ritmo actual, la cuenta podría irse a 24.000 millones. Después aclaró que no era una obligación, sino una expectativa de máxima, atada a que fluyeran el mercado cambiario, el agro, la energía, la minería y la deuda.
La segunda tensión, además de la distancia entre compras y reservas, está en la política monetaria. El FMI quiere que el esquema gire, más temprano que tarde, hacia un régimen de metas de inflación. Es decir, tasa de interés como instrumento central y expectativas como campo de batalla.
Kozack fue muy elocuente: “El marco monetario debería evolucionar para permitir una mayor flexibilidad cambiaria y una mayor dependencia de la tasa de interés como herramienta clave de política, donde las metas de inflación eventualmente reemplazarían a los agregados monetarios como ancla nominal”.
Las metas de inflación son una de las piezas centrales del manual ortodoxo liberal moderno. El Banco Central anuncia un objetivo de inflación y usa la tasa de interés como instrumento principal para ordenar expectativas. Si los precios se recalientan, sube la tasa.
El agregado monetario es otra cosa. En vez de prometer una inflación futura y manejar la tasa, el Banco Central controla la cantidad de pesos, mira agregados monetarios, limita la expansión de la base, administra liquidez, y el resultado es sumamente contractivo.
Ese debate obliga a rebobinar la película. El 28 de diciembre de 2017, Federico Sturzenegger fue sentado en la Casa Rosada junto a Marcos Peña, jefe de Gabinete; Nicolás Dujovne, ministro de Hacienda, y Luis Caputo, ministro de Finanzas. El macrismo enterró las metas de inflación delante del presidente del Banco Central, que era su defensor doctrinario. La pauta de 2018 saltó al 15% cuando hasta entonces el BCRA defendía el 10%, con un margen de más o menos dos puntos. No se cambió sólo un número, se rompió la autoridad del ancla; el mercado entendió que la Jefatura de Gabinete le había torcido el brazo al Central y, peor, que lo había mostrado por televisión.
Para Sturzenegger fue una derrota personal y doctrinaria. Su mundo era ese: metas, tasa, flotación, autonomía. Para Caputo, esa arquitectura era demasiado lenta para el ritmo de la pantalla. No era una pelea de egos ni de estilos personales, sino que era una pelea entre dos lenguajes de lo que la teoría económica define como estabilización. Sturzenegger venía del liberalismo académico moderno, del mundo MIT: regla, credibilidad, Banco Central autónomo, expectativas. Caputo venía del mercado: precio, curva, flujo, carry, liquidez, pantalla. Uno miraba la consistencia de la regla. El otro miraba el bid: si hay comprador del otro lado, el esquema sigue respirando.
Por eso lo que dice ahora el FMI suena como música para los oídos de Sturzenegger. No porque le devuelva la silla que perdió, sino porque le devuelve una razón técnica. El Fondo dice que los agregados pueden servir en la emergencia, cuando la inflación es alta y la demanda de dinero está rota, pero también dice que, a medida que baja la inflación, esa herramienta pierde precisión. Caputo, que en 2017 estuvo en la mesa que enterró políticamente las metas de inflación, escucha ahora que tiene que desarmar el modelo de agregados monetarios para acatar ese régimen.
Van, no vienen
Caputo sacó otra figurita del paquete. Aseguró que el gobierno sigue bajando deuda y, en una ventana muy precisa, que muestra el gráfico que publicó el ministro en redes sociales, tiene razón: bajó la deuda del Tesoro con el Banco Central.
Hay ahí una discusión de fondo que suele quedar tapada por la contabilidad. La Carta Orgánica del BCRA no lo imagina como una escribanía aislada del resto de la economía: le asigna, dentro de sus facultades y de las políticas del gobierno, objetivos de estabilidad monetaria y financiera, pero también de empleo y desarrollo económico con equidad social. Financiar al Tesoro no es lo mismo que financiar cualquier cosa. La pregunta decisiva es para qué circuito se emite, bajo qué límites y con qué capacidad de repago.
La operación mediante la cual Caputo bajó la deuda del Tesoro con el BCRA tiene una circularidad trabajosa. El BCRA gira utilidades, infladas por la revaluación contable de las Letras Intransferibles, y el Tesoro usa esos pesos para recomprarle Letras al propio BCRA. Los títulos se dan de baja, entonces, en el registro, la deuda cae. Pero en la economía real, la pregunta sigue siendo otra: quién tiene los dólares, quién los presta, quién los cobra, bajo qué condiciones y para financiar qué circuito.
La frase “bajamos deuda” es verdadera sólo si la cámara apunta hacia adentro del Estado. Cuando la cámara se abre, aparece otra película. La deuda creció con el Fondo Monetario Internacional, con el sector privado y con las provincias.
El endeudamiento privado volvió a ser una de las fuentes del ingreso de divisas. La deuda externa del sector privado cerró 2025 en torno de 113.000 millones de dólares, después de haber tocado 116.847 millones en el tercer trimestre. A eso se sumó el regreso de provincias al mercado internacional. Sólo desde las legislativas de 2025, las colocaciones rondan en conjunto los 20.000 millones de dólares.
La deuda con el FMI también creció con el nuevo programa. El acuerdo de Facilidades Extendidas aprobado en 2025 abrió una línea por 20.000 millones de dólares, con desembolsos atados a revisiones, metas y condicionalidades. Y ya se giraron 15.000 millones. No es una ventanilla neutra, es deuda con manual de instrucciones.
Alrededor de ese paraguas se sumaron programas del Banco Mundial y del BID por poco más de 5.000 millones de dólares. Después vinieron los bancos privados: el BCRA tomó repos con entidades internacionales, primero por 1.000 millones, luego por 2.000 millones y más tarde por otros 3.000 millones, una deuda corta, cara y garantizada con títulos públicos.
Lo concreto es que un banco central puede ser criticado por subordinarse a una decisión de política económica, financiar al Tesoro o actuar como agente de un programa de desarrollo. Eso abre otra discusión, pero no equivale a deberle al FMI. El Central no manda misiones para auditar al gobierno, no escribe staff reports, no exige metas de reservas, no condiciona el régimen cambiario, no pide reformas estructurales, no llama desde Washington.
Pero lo más grave no es que el gobierno volvió a endeudarse, ni siquiera por la magnitud en la que lo hizo. El dato es que todos los dólares que entraron por la cuenta financiera encontraron su puerta de salida. La promiscua relación entre endeudamiento y fuga de capitales no es una consigna. Fue estudiada, medida y reconstruida en la serie histórica por Eduardo Basualdo.
Ahora se ve ese mismo dibujo en el gráfico. Desde noviembre de 2023 hasta abril de 2026, la deuda acumulada y la formación de activos externos corren casi una encima de la otra. Una línea entra por la puerta del financiamiento y la otra sale por la ventanilla de la dolarización. Al final de la serie, la deuda llega a 38,2 mil millones de dólares y la Formación de Activos Externos a 38,7 mil millones. Una simetría demasiado prolija para ser casual.
La salida de dólares también aparece por una ventanilla que hasta hace poco estaba cerrada: dividendos. Desde que el gobierno habilitó el giro de utilidades a casas matrices, empresas de 16 sectores enviaron al exterior 1.543 millones de dólares entre diciembre y abril, según la base del Banco Central. La mayor parte se concentró en hidrocarburos y minería. Energía giró unos 580 millones. Minería, casi 280 millones. Entre ambos sectores reunieron más de la mitad del total. También aparecen alimenticias, cerealeras, transporte, químicos, maquinaria, cemento, papel, gas, automotrices, construcción, comercio, electricidad, turismo y hotelería.
La foto es consistente con el modelo. Los sectores que más dólares generan o prometen generar son también los primeros en remitir utilidades. Vaca Muerta y la minería aparecen como los nuevos templos de la restricción externa, pero el templo tiene una puerta de entrada y otra de salida: entran expectativas, deuda y liquidaciones; salen dividendos, intereses, importaciones, servicios y cobertura privada.
Entonces, mientras el gobierno festeja la compra de dólares en el mercado y la reducción de los pasivos, el balance de fondo muestra una economía que volvió a endeudarse al mismo ritmo al que se dolariza. La Argentina consigue dólares por deuda pública, organismos, bancos o deuda privada. Al mismo tiempo, residentes y empresas transforman excedentes en activos externos. La deuda queda socializada. La cobertura queda privatizada.
Rescatando al amigo bursátil
En ese paisaje aparece BYMA. Símbolo bursátil. Bolsas y Mercados Argentinos es la infraestructura central de negociación, compensación, liquidación, custodia y pagos del mercado local. Cuando una empresa paga dividendos, el dinero no viaja de manera artesanal, pasa por la maquinaria del mercado.
El mapa del mercado financiero argentino se reparte en cuatro nombres: BYMA, donde se concentra la operatoria bursátil de acciones, bonos, cauciones y Cedears; el MAE, histórico mercado electrónico de renta fija y cambios mayoristas; Matba Rofex, fuerte en futuros y opciones, sobre todo agropecuarios y financieros; y el MAV, especializado en financiamiento pyme, cheques, pagarés y productos no estandarizados. La fusión de MAE y Matba Rofex en A3 reordenó ese tablero, pero no cambió el dato político: BYMA sigue siendo la plaza más visible del mercado de capitales.
Por su ecosistema pasan operaciones, custodia, liquidación y pagos. La Caja de Valores, propiedad de BYMA, cumple un rol central en el circuito que lleva los fondos desde las empresas hacia los inversores.
Al mismo tiempo, BYMA es una empresa. Cotiza, cobra comisiones, presenta balances, paga dividendos. Cuanto más se mueve el mercado, más trabaja la infraestructura. Cuantos más pagos, operaciones, custodias y liquidaciones, más actividad para la plaza.
BYMA también aprobó su propio dividendo. En abril, su asamblea autorizó un pago en efectivo de 171.362 millones de pesos, equivalente a casi 124 millones de dólares. La plaza que procesa dividendos paga dividendos. La rueda gira sobre sí misma con una elegancia casi pedagógica.
BYMA no es una empresa cualquiera. Nació en 2016, durante el gobierno de Mauricio Macri, con Ernesto Allaria como presidente y Nicky Caputo como vicepresidente. En el mercado todavía recuerdan aquella foto de Toto Caputo, Nicky Caputo y Allaria brindando en la presentación. La copa quedó vieja, pero la trama no.
Ahí entra el Fondo de Garantía de Sustentabilidad.
El dato fuerte no es sólo que el FGS tenga acciones de BYMA. Es el salto. La cartera oficial de ANSES mostraba, al cierre de 2023, una tenencia de 25.463.380 acciones de BYMA, equivalente al 3,34% del capital social. Al cierre de 2025, esa posición saltó a 516.502.941 acciones. El aumento fue de 1.928,4%. Casi 20 veces.
El antecedente ayuda a leer la escala. En la edición del 10 de mayo en El Cohete contamos el crecimiento sostenido de la participación estatal en algunas de las principales empresas del país. Galicia pasó de 16,8% a 22,5%; Loma Negra, de 5,33% a 9,2%; TGS, de 24% a 25,33%; Banco Macro, de 28,8% a 29,75%; BYMA, de 3,34% a cerca de 8%, e YPF, de 1,46% a 8% del capital flotante. Entre diciembre de 2024 y noviembre de 2025, el FGS compró acciones por el equivalente a 1.426 millones de dólares al contado con liquidación.
Con esa tenencia de acciones, el FGS quedó con alrededor del 8% del capital de BYMA. No es una participación de control, pero tampoco es una posición decorativa: es el fondo previsional entrando con peso propio en la empresa que organiza buena parte de la infraestructura bursátil.
El ruido institucional nace de ahí.
A comienzos de 2025 apareció un movimiento que tuvo todos los contornos de una maniobra financiera con información privilegiada. Hubo un inusual y desproporcionado interés por las acciones de BYMA justo antes de que el gobierno liberara el reparto de 120.000 millones en dividendos de la Caja de Valores. BYMA posee el 99,97% de la Caja de Valores.
El 31 de diciembre, en medio de los festejos de fin de año, Milei y Caputo eliminaron una restricción vigente durante medio siglo que limitaba esa distribución. El papel ya venía moviéndose con una intensidad poco habitual.
Entonces, el volumen promedio operado de la acción de BYMA pasó de 1,26 millones de pesos diarios entre enero y noviembre a 7,91 millones de pesos diarios desde mediados de noviembre hasta el 30 de diciembre. Más de seis veces. La cotización subió más de 50% en un mes y medio. Al primer día hábil posterior al decreto, llegó a negociar con una suba de 14,5%. En el mercado esperaban al menos un "llamado a plaza". No ocurrió.
La denuncia penal pidió investigar si hubo uso de información privilegiada, manipulación bursátil, defraudación contra la Administración pública y violación de deberes de funcionario público. La causa quedó en el juzgado de Marcelo Martínez de Giorgi. En la mira quedaron Luis Caputo, Nicky Caputo, Ernesto Allaria, funcionarios de ANSES y del FGS, entre otros. El fiscal Carlos Rívolo pidió información a la Comisión Nacional de Valores sobre posibles expedientes vinculados al caso.
El punto sensible siempre fue el mismo: quién compró y quién vendió. En la City circularon versiones que apuntaban al FGS o a la Bolsa de Comercio como posibles vendedores de volumen. Eso era grave porque el FGS administra recursos del sistema previsional. Si vendió barato antes de que el decreto disparara la acción, el daño no habría sido para un trader distraído, sino para la caja del sistema de seguridad social.
Ahora la foto cambió de forma. Ya no se trata sólo de saber si el FGS vendió antes del salto. El nuevo dato muestra que, entre 2023 y 2025, el fondo terminó multiplicando de manera exponencial su posición en BYMA. Es una vuelta de tuerca extra: el mismo activo que quedó rodeado de sospechas por información privilegiada aparece ahora como una de las apuestas más agresivas de la cartera pública.
BYMA había quedado en el centro de la escena cuando el Gobierno logró renovar deuda con ayuda de la operatoria de simultáneas. Esa herramienta, incorporada por BYMA en julio, funciona en el segmento garantizado con BYMA como contraparte central. Operadores la describen como una suerte de pase pasivo bajo otra ventanilla.
En esa rueda, el Banco Central bajó la tasa de absorción de pesos de 45% a 40% anual y luego de 40% a 35%. Así empujó hacia abajo la curva de pesos sin aparecer del todo en primer plano.
Por eso el salto en BYMA no es un dato aislado, sino la pieza más ruidosa de una maquinaria más grande. El Estado libertario no desaparece, se desplaza. Entra por la Caja de Valores, pasa por ANSES, toca la tasa y vuelve al Tesoro.
No hace falta comprobar la existencia del delito para detectar la fragilidad de un asunto. Alcanza con mirar la arquitectura. El mismo Estado que dice retirarse de la economía usa el fondo previsional para sostener activos del mercado. El mismo programa que necesita reservas habilita salidas por dividendos. El mismo ministro que celebra baja de deuda intrapública fortalece la dependencia del Fondo. El mismo Banco Central que compra dólares ve cómo la caja se mueve por pagos, encajes, Bopreal y deuda.
La historia argentina ya conoció esta coreografía, la danza de la valorización financiera. Cambian los nombres, los instrumentos y la jerga. Antes se hablaba de bicicleta. Después de carry. Antes de tablita. Después de bandas. Antes de deuda externa. Después de repos, bonos bajo ley local, préstamos garantizados y Bopreal. Pero el movimiento profundo se parece demasiado: entran dólares para sostener el esquema, se valoriza el capital financiero, se abren puertas de salida y el Estado conserva la deuda.
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